摘要

基本面：服务消费回暖，耐用品消费与投资表现偏弱

► 7月以来，宏观经济整体表现有所分化，投资板块进一步趋弱，消费受暑期带动有所回暖但同比或难有亮眼表现，出口绝对水平及同比均继续表现偏强。回顾7月，整体宏观增长仍缺乏动能。全月来看我们预计7月当月社零同比继续下行，投资累计同比继续下行，出口同比延续回升趋势，工业增加值同比小幅回落但仍较稳健，CPI同比或持平前月水平，PPI同比或出现小幅回落。

► 7月有两次较为重要的会议，在三中全会与政治局会议之后，宏观政策出现一定新调整，“宏观政策要持续用力、更加给力”、“用好超长期特别国债支持设备更新与大宗耐用品以旧换新”、“以提振消费为重点扩大国内需求 ”等提法使得市场对于政策的期待再度提升。我们认为从全年经济目标和目前经济运行态势来看，下半年确有一定必要性继续加大政策力度以提振增长，货币财政继续宽松以提供支持可能性仍较大，而在美联储降息可期等作用下，三四季度汇率压力或也有所减轻，货币宽松空间被进一步打开，利好债券利率进一步下行。

债市：年内首度降息助推债市走强，现券利率全线下行

►狭义流动性方面，7月月中以来受税期扰动和月末因素影响，资金面整体呈边际收敛态势，不过随着央行年内首度降息，以及公开市场净投放加码，主要期限回购利率升幅有限，资金跨月无忧。广义流动性方面，7月中旬以来票据利率季节性走低，6M国股银票转贴现利率下破1%，处于历史较低水平，反映实体融资需求仍然偏弱，我们预计7月人民币贷款或同比少增。

► 7月月中以来债市明显走强，各期限收益率普遍下行逾10bp。7月15日当周现券震荡为主，中短端表现好于长端，其中5Y品种表现明显更佳；7月22日当周央行年内首次降息点燃债市做多热情，现券利率全线大幅下行，7Y及以下期限降幅稍大。本周初现券延续强势，10Y和30Y强势明显，收益率降幅近5bp，不过周三现券表现分化，中短端延续强势，长端和超长端则震荡趋弱。整体来看，7月15日至7月31日，10年期国债收益率下行11bp收于2.15%，10年期国开债收益率下行12bp收于2.22%，30年期国债收益率下行11bp收于2.38%。信用债同样整体走强，降幅与利率品种相近，考虑到5Y国债和2Y国债利差小幅收窄，推动综合利差略有压缩。

► 从债券市场资金流向上看，根据EPFR数据，7月22日以来的2周，中国大陆债券市场分别录得0.19亿美元和4.03亿美元的单周国际资金净流入，自5月中旬以来，除7月10日当周净流出1.02亿美元外，其余10周均获得了净流入。大类资产方面，7月月中以来，中美债市携手走强、而股市则双双收跌，原油和工业品亦走弱，黄金受地缘政治风险抬升和美联储降息预期升温影响而表现较好。外汇方面，日元明显走强，或主要受日本财务省外汇干预和日本央行加息影响。投资者行为方面，据我们估算，7月中旬以来，债市杠杆率整体季节性走低。此外，7月中旬以来10Y国债和10Y国开债交投活跃度变化不大，30Y国债换手率则有所回落。

央行政策超预期、债券供给波动扩大。

基本面：服务消费回暖，耐用品消费与投资表现偏弱

近期宏观经济运行情况总述：

7月以来，宏观经济整体表现有所分化，投资板块进一步趋弱，消费受暑期带动有所回暖但同比或难有亮眼表现，出口绝对水平及同比均继续表现偏强。回顾7月，整体宏观增长仍缺乏动能。全月来看我们预计7月当月社零同比继续下行，投资累计同比继续下行，出口同比延续回升趋势，工业增加值同比小幅回落但仍较稳健，CPI同比或持平前月水平，PPI同比或出现小幅回落。

7月有两次较为重要的会议，在三中全会与政治局会议之后，宏观政策出现一定新调整，“宏观政策要持续用力、更加给力”、“用好超长期特别国债支持设备更新与大宗耐用品以旧换新”、“以提振消费为重点扩大国内需求”[1]等提法使得市场对于政策的期待再度提升。我们认为从全年经济目标和目前经济运行态势来看，下半年确有一定必要性继续加大政策力度以提振增长，货币财政继续宽松以提供支持可能性仍较大，而在美联储降息可期等作用下，三四季度汇率压力或也有所减轻，货币宽松空间被进一步打开，利好债券利率进一步下行。

图表1：主要宏观高频分项及总增长指数走势

注：数据截至2024年7月19日资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表2：国内工业品库存指数

注：数据截至2024年7月26日资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表3：中金固收消费高频跟踪指数

注：数据截至2024年7月19日资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表4：中金固收出口高频跟踪指数  

注：数据截至2024年7月19日资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表5：中金固收高频固定投资指数

注：数据截至2024年7月26日资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表6：中金固收高频工业生产指数

注：数据截至2024年7月26日资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

消费方面，7月乘用车批发零售销量依旧表现不佳，全月同比依旧保持为负，大家电销售情况仍维持相对偏弱态势，总体看耐用品消费表现较为一般。服务消费热度伴随着暑期到来明显回升，各类出行指标均达到较高水平，民航航班执飞量回升至近年来较高位，但从消费能力角度出发今年酒店价格在暑期旺季依旧偏低，而电影票房则明显不如2023年同期，整体也不及疫情前水平，均反映出居民消费能力与倾向仍有待进一步提振。

图表7：7月乘用车销售同比仍维持下降趋势

注：数据截至2024年7月21日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：旅游旺季酒店单间房收入有所回升

注：数据截至2024年7月20日资料来源：STR，中金公司研究部

图表9：今年暑期档票房偏低

注：数据截至2024年7月28日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：民航执飞量回升至近年来最高水平

注：数据截至2024年7月25日资料来源：航班管家，中金公司研究部

投资方面，7月中旬以来我们跟踪的35城商品房销售面积同比降幅再度出现扩大，一线城市销量出现短时间脉冲后重新走弱，整体看地产需求侧政策的放松带来的量价增长或相对有限，同时地产链上施工竣工端指标浮法玻璃表需也偏弱，投资端土地成交延续低位，整体看地产产业链均有一定程度走弱。基建实物工作量表现也继续出现下滑，水泥出货、石油沥青开工、螺纹表需7月月内均出现下滑。制造业相关需求目前表现尚可，但制造业PMI已出现回落，我们认为考虑到后续出口可能将逐步回落，制造业需求端或有所下行。

图表11：7月以来主要城市商品房销售同比再度下滑

注：数据截至2024年7月29日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：二手房成交量7月小幅下滑

注：数据截至2024年7月29日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：7月二手房房价延续向下

注：数据截至2024年7月28日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：浮法玻璃表观消费量偏低

注：数据截至2024年7月25日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：水泥出货率进一步回落

注：数据截至2024年7月26日资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表16：螺钢表观消费小幅回落

注：数据截至2024年7月26日资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表17：热卷消费量尚可

注：数据截至2024年7月26日资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表18：PVC开工率表现尚可

注：数据截至2024年7月26日资料来源：Mysteel，中金公司研究部

外贸与外需：伴随着欧美经济热度的回落，近期外需出现一定程度回落，但出口热度仍然较高，义乌小商品出口价格以及集装箱运价都有所上升。近期BDI指数出现回落，一定程度反映我国内需仍待进一步提振。

图表19：主要经济体花旗经济意外指数继续回落

注：数据截至2024年7月29日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：义乌小商品出口价格指数回升

注：数据截至2024年7月28日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：我国出口集装箱运价继续上升

注：数据截至2024年7月26日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：波罗的海干散货指数回升

注：数据截至2024年7月29日，横坐标为月度资料来源：Wind，中金公司研究部

工业生产：7月工业生产整体表现较为平稳，公路货运流量7月月内小幅回落，不过从煤炭日耗和发电量角度来看仍较为稳健，从主要行业开工率视角来看，不同行业7月与6月开工率环比变动涨幅不一，多数仍有小幅上行，不过钢铁、汽车全钢胎等重要行业出现小幅回落。

图表23：公路货运流量指数有所下行

注：数据截至2024年7月30日，横坐标为月度资料来源：G7，中金公司研究部

图表24：25省煤炭日耗近期偏低

注：数据截至2024年7月26日，横坐标为月度资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表25：7月中上旬发电量略微高于去年同期

注：数据截至2024年7月20日，横坐标为月度资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表26：主要行业月度平均开工率变动

注：数据截至2024年7月26日，横坐标为月度资料来源：Wind，中金公司研究部

通胀：7月猪肉价格继续回升，但牛肉价格仍明显回落，一定程度对冲猪肉价格回暖带来的食品通胀回升，本月菜果价格表现不错，尤其菜价出现较明显回升，总体看食品通胀拖累或进一步减轻。PPI视角下，7月多数大宗商品价格出现下降，有色金属降幅尤其严重，黑色系与原油表现也欠佳，我们认为7月PPI同比降幅或将小幅扩大。

图表27：5月下旬以来猪肉价格明显回升

注：数据截至2024年7月28日，横坐标为月度资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：蔬菜价格7月明显反弹

注：数据截至2024年7月28日，横坐标为月度资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：7月PPI同比降幅或有所扩大

注：数据截至2024年7月26日，横坐标为月度资料来源：生意社，中金公司研究部

图表30：WTI原油价格7月出现明显回落

注：数据截至2024年7月28日，横坐标为月度资料来源：Wind，中金公司研究部

债市：年内首度降息助推债市走强，现券利率全线下行

狭义流动性方面，7月月中以来受税期扰动和月末因素影响，资金面整体呈边际收敛态势，不过随着央行年内首度降息，以及公开市场净投放加码，主要期限回购利率升幅有限，资金跨月无忧。广义流动性方面，7月中旬以来票据利率季节性走低，6M国股银票转贴现利率下破1%，处于历史较低水平，反映实体融资需求仍然偏弱，我们预计7月人民币贷款或同比少增。

图表31：央行降息对流动性形成支撑，资金跨月无忧

注：数据截至2024年7月31日，左图数据为十日移动平均资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：7月下旬票据利率季节性走低，当前处于历史较低水平

注：数据截至2024年7月31日，票据利率为6个月国股银票转贴现利率；资料来源：Wind，中金公司研究部

7月月中以来债市明显走强，各期限收益率普遍下行逾10bp。7月15日当周现券震荡为主，中短端表现好于长端，其中5Y品种表现明显更佳；7月22日当周央行年内首次降息点燃债市做多热情，现券利率全线大幅下行，7Y及以下期限降幅稍大。本周初现券延续强势，10Y和30Y强势明显，收益率降幅近5bp，不过周三现券表现分化，中短端延续强势，长端和超长端则震荡趋弱。整体来看，7月15日至7月31日，10年期国债收益率下行11bp收于2.15%，10年期国开债收益率下行12bp收于2.22%，30年期国债收益率下行11bp收于2.38%。信用债同样整体走强，降幅与利率品种相近，考虑到5Y国债和2Y国债利差小幅收窄，推动综合利差略有压缩。

图表33：利率债二级市场情况

注：“7月中旬以来变动”对应的数据区间为2024年7月15日至2024年7月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：信用债二级市场情况

注：“7月中旬以来变动”对应的数据区间为2024年7月15日至2024年7月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：7月中以来综合利差略有所压缩

注：数据截至2024年7月31日，信用利差采用5Y AAA企业债收益率和5Y国开债收益率。评级利差指5Y AA+企业债收益率与5Y AAA企业债收益率之差、信用因素指5Y   AAA企业债与5Y 国开债收益率之差、流动性因素指5Y国开债与5Y国债收益率之差、久期因素指5Y国债与2Y国债收益率之差

资料来源：Wind，中金公司研究部

从债券市场资金流向上看，根据EPFR数据，7月22日以来的2周，中国大陆债券市场分别录得0.19亿美元和4.03亿美元的单周国际资金净流入，自5月中旬以来，除7月10日当周净流出1.02亿美元外，其余10周均获得了净流入。

图表36：中国大陆债券市场资金流入情况（EPFR口径）

注：资金流向情况来自Emerging Portfolio Fund Research（EPFR）的country flow数据，数据截至2024年7月24日当周

资料来源：EPFR，中金公司研究部

大类资产方面，7月月中以来，中美债市携手走强、而股市则双双收跌，原油和工业品亦走弱，黄金受地缘政治风险抬升和美联储降息预期升温影响而表现较好。外汇方面，日元明显走强，或主要受日本财务省外汇干预和日本央行加息影响。

图表37：7月15日以来大类资产表现情况

注：数据区间为2024年7月15日至7月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

投资者行为方面，据我们估算，7月中旬以来，债市杠杆率整体季节性走低。此外，7月中旬以来10Y国债和10Y国开债交投活跃度变化不大，30Y国债换手率则有所回落。

图表38：近期债市杠杆率整体季节性走低

注：数据截至2024年7月26日，指标为周度杠杆率均值，2024年最新值是基于估测的债券托管数据计算

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表39：7月中旬以来10Y国债/国开债交投活跃度变化不大，30Y国债换手率有所回落

注：数据截至2024年7月26日，数据为周度的日均换手率，并做4周移动平均处理；10Y国债/国开债指剩余期限在7至10年的国债/国开债，30Y国债指剩余期限在25至30年的国债

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1] http://politics.people.com.cn/n1/2024/0730/c1024-40288845.html

本文摘自：2024年8月1日已经发布的《耐用品消费与投资表现偏弱，降息助推债市走强——中金固收高频数据跟踪》

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