作者：东海期货 明道雨

　　投资要点：

• 国内外宏观：海外宏观方面，由于美国经济加快回暖、通胀较高、美联储降息预期整体降温。但是短期美联储偏鸽维持利率不变，有助于提振全球风险偏好，而且市场对于全球经济的乐观预期，导致能源、有色等国际大宗商品价格短期有一定的支撑。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏有所放缓，投资逐步企稳回升、出口改善，消费短期有放缓的迹象。此外，国内资本市场新规利好市场、以及部分城市地产限购取消、国家降低贷款利率和首付比例，经济支持政策持续力度加大，短期对国内股市和人民币汇率有较强的支撑。中期关注国内地产政策刺激效果、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
• 供需：需求方面，当前国外需求继续回暖，海外商品需求端整体回暖对大宗商品有一定的支撑，铜等有色金属以及原油等商品价格受到一定的支撑。国内商品需求整体回暖，短期对黑色等内需型商品价格支撑加强，而且国内货币和地产端政策刺激力度逐步增强，短期提振市场需求预期和市场情绪，中期继续房地产政策效果和实际需求情况。供给方面，海外供给方面，欧洲天然气供应增加以及需求增长仍旧偏慢，能源危机缓解；工业生产由于能源成本依旧较高、需求不强，工业生产持续低迷。美国由于需求有所回升，工业生产整体有所加快。国内供给方面，有色、钢材在5月开工率整体有所下降，建材以及化工开工率有所下降；5月以来国内商品需求有所放缓，国内开工整体有所下降，供给整体有所放缓，但由于需求弹性弱于供给，供应整体较为充裕。
• 大类资产配置：股市方面，国内经济延续复苏、货币宽松以及政策刺激增强，股市短期偏强运行；债市方面，国内经济延续复苏、国债供给增加、股市走强，国内债券价格高位震荡；汇率方面，美元持续反弹，国内货币宽松，人民币汇率短期走弱。大宗商品板块策略方面，国内外商品需求回升，供应端扰动，商品价格震荡偏强。其中，能源板块，OPEC+延续减产、国外需求好于预期，但地缘风险扰动减弱，油价震荡；有色板块，国内外需求回升，供应上升，但低库存支撑，有色偏强震荡；贵金属板块，美元美债持续反弹，以及地缘风险短期有所消退，贵金属短期高位震荡。黑色板块，地产刺激提振需求预期，基建、制造业需求回升，短期供需逐步回升，黑色短期震荡反弹。
• 风险因素：中美博弈加剧、国内经济复苏不及预期、流动性收紧超预期。

　　1、宏观：欧美经济增长加快，国内地产政策刺激加强

　　1.1 美国通胀整体回落，核心通胀仍旧较高

　　目前美国通胀小幅回落，美国4月CPI 3.4%，预期3.4%，前值3.5%，较上月下降0.1%，符合市场预期；环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%，低于市场预期。核心CPI3.6%，预期3.6%，前值3.8%，较上月下降0.2%；环比0.3%，预期0.3%，前值0.4%，符合市场预期。美国通胀整体回落且低于市场预期。一方面，欧盟对俄罗斯石油和天然气实施限价措施，欧洲各国天然气供应增加、需求增长较慢，欧洲天然气价格持续偏弱运行。另一方面，虽然OPEC+延续减产、全球经济继续回暖，需求好于预期，但红海地缘风险对供应的扰动消退，对原油价格支撑减弱。由于能源价格回落，欧美能源通胀整体符合预期。但是目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平。但在整体通胀下降0.1%中，房租贡献0.1%，能源贡献0%，美国通胀总体下降。核心通胀方面，房屋租金贡献维持1.7%不变，服务消费贡献上升0.1%至1.5%。

　　1.2 美国经济增长加快，经济韧性较强

　　美国方面，美国5月Markit制造业PMI 50.9，预期50，前值50；服务业PMI初值54.8，预期51.3，前值51.3；综合PMI初值54.4，预期51.1，前值51.3。制造业上升和服务业景气度大幅上升，美国经济景气整体大幅改善。就业方面，美国4月非农就业人口增加17.5万人，远低于预期的24.3万人。4月失业率升至3.9%，预期为3.8%，前值3.8%。平均时薪同比升3.9%，预期4%，前值4.1%；环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%。薪资增速放缓。目前美国劳动力市场整体放缓且不及预期，但依旧较为强劲。就业--薪资--通胀螺旋上升循环依旧。消费方面，美国5月密歇根大学消费者信心指数终值为69.1，前值为67.4，4月实际消费支出环比增长-0.1%，预期0.1%，消费增速有所放缓，且不及市场预期。

　　欧洲方面，欧元区5月制造业PMI初值47.4，预期46.2，前值45.7；服务业PMI初值53.3，预期53.5，前值53.3；综合PMI初值52.3，预期52，前值51.7；欧元区5月份PMI数据显示欧洲经济增速有所加快，整体持续改善。目前欧元区通胀回落，市场预期欧央行于6月开始降息。

　　1.3 美联储偏鸽维持利率不变，降息预期整体降温

　　美联储方面，美联储5月继续维持利率不变，利率维持在5.25%-5.50%。对于利率水平，一致同意维持利率不变，委员会寻求实现充分就业和2%的较长期通胀目标。委员会认为，实现就业和通胀目标的风险在过去一年趋向更好的平衡。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。对于缩表，从6月开始，委员会将通过将每月公债赎回上限从600亿美元降低至250亿美元，减缓其证券持有量下降的速度。 将MBS每月赎回上限维持在350亿美元。对于通胀前景，过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面缺乏进一步进展。对于经济前景，近最近的经济指标表明，经济活动继续稳步扩张。就业增长依然强劲，失业率也保持在较低水平。

　　由于美国就业市场强劲、经济韧性较强、通胀回升；美联储议息会议及鲍威尔表态略微偏鸽，市场对于美联储降息的预期整体降温；受此影响美元指数和美债收益率回落，全球风险偏好小幅升温。

　　1.4 国内地产政策大幅放松，风险偏好整体升温

　　经济和政策方面，国内5月经济复苏动能有所加快，经济增长预期较好，短期对国内风险资产有一定的支撑。而且资本市场新规利好市场、以及部分城市地产限购取消、国家降低贷款利率和首付比例，经济支持政策持续力度加大，短期对国内股市和人民币汇率有较强的支撑。

　　通胀方面，短期国内通胀持续较低，国内财政和货币政策继续宽松，上游大宗商品短期震荡上涨，上游通胀预期修复加快。

　　宽信用方面，国内货币政策持续宽松，且国内经济逐步复苏，而且政府专项债发行加速，宽信用过程整体有望加快。

　　汇率方面，近期人民币汇率有一定的贬值压力。外部因素是由于美元短期大幅反弹；内部因素是国内货币政策宽松预期进一步增强，人民币汇率短期走弱；但是资本市场走强以及外资流入支撑人民币汇率。

　　展望2024年6月，关注国内地产政策刺激效果、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。

　　整体来看，海外宏观方面，由于美国经济加快回暖、通胀较高、美联储降息预期整体降温。但是短期美联储偏鸽维持利率不变，有助于提振全球风险偏好，而且市场对于全球经济的乐观预期，导致能源、有色等国际大宗商品价格短期有一定的支撑。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏有所放缓，投资逐步企稳回升、出口改善，消费短期有放缓的迹象。此外，国内资本市场新规利好市场、以及部分城市地产限购取消、国家降低贷款利率和首付比例，经济支持政策持续力度加大，短期对国内股市和人民币汇率有较强的支撑。中期关注国内地产政策刺激效果、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。

　　2、需求：欧美商品需求有所加快，国内有所放缓

　　2.1 海外商品需求增长加快

　　欧美商品需求短期增长加快。制造业方面，美国5月Markit制造业 PMI50.9%，上升0.9%；欧元区制造业PMI47.4%，较上月上升1.7%；欧美制造业景气整体大幅回升，商品需求继续上升；欧美5月制造业新订单需求也小幅上升；而且，美国有进入补库存阶段的迹象。房地产方面，5月美国房贷利率上升整体较高，5月美国住房市场指数为45，前值51，房地产景气度有所下降；新屋和成屋销售有所加快，对经济的拖累作用逐步较弱。汽车方面，由于汽车贷款利率持续较高，汽车销售持续较弱。

　　消费方面，美国4月个人消费支出同比2.6%，环比-0.1%。其中，耐用品环比-0.1%，同比2.1%；非耐用品环比-0.5%，同比1.8%；服务消费环比0.1%，同比2.9%。4月零售环比0%，增速有所下降。美国消费支出短期有所放缓，其中服务消费依旧较为强劲，商品消费短期有所放缓。

　　2.2 国内商品需求有所放缓

　　中国5月份制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为49.5%、51.1%和51%，比上月下降0.9、0.1和0.7个百分点，我国经济总体产出继续扩张，企业生产经营活动保持恢复发展态势，但复苏步伐有所放缓。制造业PMI维持扩张，商品需求逐步回暖。从经济驱动力来看，从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-4月固定资产投资累计同比4.2%，较1-3月下降0.3%；消费同比增长4.1%，较1-3月下降0.6个百分点；1-4月进出口同比2.2%，降幅较1-3月上升0.7个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，基建、制造业增长较快，但房地产投资修复偏慢；外贸出口短期压力有所缓解；消费延续复苏，是拉动经济增长的主要动力。

　　2.2.1 房地产销售和投资仍旧偏弱，但刺激力度加强

　　4月商品房销售面积同比增长-14.4%，降幅较前值收窄9.3%，商品房销售额同比增长-27.1%，降幅较前值收窄1.5%，房地产销售降幅略有收窄，整体仍旧偏弱。房地产开发资金来源方面， 4月当月同比增长-20.1%，降幅收窄8.9%，资金来源压力仍旧较大；房地产开发投资同比增长-7.3%，降幅较前值收窄9.5%，房地产投资仍旧较弱。4月房地产新开工面积同比增长--12.3%，降幅较前值收窄13.3个百分点，施工面积同比增长15.1%，上升54.2个百分点，竣工面积同比增长-15.4%，较前值收窄6.7个百分点；施工端整体偏弱。 4月国房景气指数下降0.05至92.02，房地产景气度继续回落。目前房地产销售仍旧偏弱，房地产资金来源压力仍旧相对较大，房地产投资修复继续较慢；房地产施工和竣工随着房地产链条的整体放缓而继续维持低位。

　　4月底，政治局会议召开，表示“继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。5月17日，国家政策刺激力度全方位进一步增强。从供给、需求和库存三个层面予以全方位、多层次的政策支持，保障房地产市场健康高质量发展。供给方面，从土地、保交楼和保障房建设等层面发力，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。首先，住建部表示，目前尚未开发或已开工未竣工的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式妥善处置盘活，推动房地产企业缓解困难和压降债务，促进土地资源高效利用。其次，住建部表示，城市政府坚持以需定购，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房，用作保障性住房。需求方面，从进一步降低购房门槛、降低购房成本方面发力，政策刺激力度几近历史最强。首先，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；5月18日起下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；此举大幅降低居民购房成本。其次，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%，降低居民购房门槛。库存方面，收购已建成未出售商品房。首先，央行将设立3000亿保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。预计将带动银行贷款5000亿元。其次，住建部表示，推动消化存量商品住房。城市政府坚持以需定购，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房，用作保障性住房。随后各地方陆续跟进，地产政策持续放松，刺激力度进一步加强，近期地产销售有快速回暖的迹象。

　　2.2.2 基建投资有所下降

　　4月基建投资5.1%，前值6.6%，较前值下降1.5%，基建投资增速有所下降。一方面由于基建需求短期有所放缓；另一方面由于专项债发行较慢，在一定程度上拖累基建投资放缓。4月建筑业PMI 56.3%，前值56.2%，上升0.1%，继续维持高景气且景气度有所上升；建筑业新订单45.3%，前值48.2%，下降2.9%，短期订单有所回落；但需求端短期整体加快。政策方面，随着政治局会议表示要加快专项债以及超长期特别国债的发行，财政支出短期有望加快，对于基建投资有较强的支撑。后期关注房市恢复和土地成交情况以及基建资金到位情况。

　　2.2.3 制造业投资小幅回落

　　4月制造业投资同比9.3%，前值10.3%，较前值下降1%，整体小幅回落。目前国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，专用设备、汽车业、计算机、通信等高技术产业投资依旧保持较高增速；短期由于国内刺激政策陆续落地显效，经济回升明显，企业信心有所回升，制造业投资保持较高增速；但是由于企业融资需求短期放缓在一定程度上拖累投资。其中，存货投资方面，4月工业企业产成品存货同比3.1%，较上月上升0.6%，制造业仍处于补库初期阶段。资本开支投资方面，1-4月工业企业利润增速同比增长4.3%，与上月持平，企业业绩逐步修复，对未来资本开支意愿的影响逐步增强。

　　未来一方面随着制造业企业利润逐步筑底回暖和信心回暖，未来企业资本开支意愿可能上升，对制造业投资有一定的支撑；另一方面，目前国外需求增速整体有所回升，国内外有望进入补库阶段，短期制造业投资动力有所加强，支撑整体投资。

　　2.3 国内消费增速继续回落且不及市场预期

　　4月份，社会消费品零售总额同比增长2.3%，预期3.8%，前值3.1%，较前值下降0.8个百分点，不及预期。一方面是由于消费整体有所放缓。另一方面由于去年基数效应较高。其中，烟酒类消费同比增长8.4%，餐饮收入同比增长4.4%，服装、鞋帽等消费同比增长-2.0%，体育娱乐类消费同比增长12.7%，石油及制品类消费同比增长1.6%；消费增速均有所回落。但是家电、家具和建筑及装潢类材料等与地产相关消费仍旧是拖累，其中， 建筑及装潢材料类消费同比增长-4.5%，家具类消费同比增长1.2%。

　　目前来看，消费复苏方向不变，随着国内疫情的疤痕效应逐步消退、国内消费刺激政策逐步落地显效，国内消费将继续恢复。但是，需关注中长期收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的压制作用。

　　2.4  4月国内进出口双双回升

　　中国2024年4月进出口总额（以美元计）5125.55亿美元，同比4.4%，前值为-5.1%，上升9.5%。其中，出口2924.53亿美元，同比上升1.5%，预期上升1.5%，前值下降7.5%，上升9%，高于前值且符合市场预期；进口2201.02亿美元，同比上升8.4%，预期上升4.8%，前值下降1.9%，上升10.3%；贸易顺差723.52亿美元，预期775亿美元，前值585.51亿美元。进出口订单方面，5月新出口订单48.3%，较上月下降2.3%；进口订单46.8%，较上月下降1.3%，进出口订单增速整体继续放缓。目前商品外需整体有所改善、内需逐步恢复的局势导致国内顺差结构有所改善。未来随着欧美经济继续回暖，出口或将持续改善，而且对一带一路沿线国家出口增长以及新出口增长动能对国内整体出口仍有一定的支撑。而进口由于基建和制造业投资有望加快，商品需求有望继续回升；且随着去年进口价格高基数效应逐步下降以及国内政策刺激进一步加码且落地显效，需求预期继续提升，预计进口增速有望延续回升，短期净出口对经济的拖累仍将存在。

　　整体来看，外需方面，海外经济整体快速回暖，欧美制造业景气及需求整体有所加快，商品消费整体有所加快；外需短期加快回升，外需对大宗商品需求有一定的支撑。内需方面，当前制造业投资需求继续保持高位，基建需求预期有所加快；房地产市场有望逐步修复，投资需求预期整体回升；商品需求预期整体逐步回暖；短期对螺纹热卷等黑色金属，铝、锌、铜等有色金属、以及甲醇等部分化工商品价格有一定的支撑。对商品价格影响方面，当前国外需求继续回暖，海外商品需求端整体回暖对大宗商品有一定的支撑，铜等有色金属以及原油等商品价格受到一定的支撑。国内商品需求整体回暖，短期对黑色等内需型商品价格支撑加强，而且国内货币和地产端政策刺激力度逐步增强，短期提振市场需求预期和市场情绪，中期继续房地产政策效果和实际需求情况。

　　3、供给：欧美供应增速有所回升，国内供给整体放缓

　　3.1 国外商品供应增速有所回升

　　工业生产方面，4月美国原材料、采矿业、制造业生产有所下降，产能利用率下降；但仍然不及需求增速。欧洲工业生产由于需求边际回暖而有所回升。5月由于欧美需求有所回升，工业生产整体有所上升。美国商品需求有所回升，美国原材料和制造业有补库的迹象，整体利多商品价格。

　　行业方面，能源方面，随着欧洲天然气供应渠道的增加，以及需求回升较慢，天然气价格偏弱运行。原油方面，虽然OPEC+延续减产，但地缘风险对供应端的扰动减弱；全球经济边际回暖，需求好于预期，对原油价格有较强的支撑。

　　3.2 国内工业生产有所放缓

　　工业生产方面，4月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，预期5.5%，前值4.5%，较前值上升2.2个百分点，主要由于终端需求逐步恢复以及外需回暖，工业生产有所加快。分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比增长2.0%，制造业增长7.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.8%。由于采暖季结束，煤炭等采矿业生产有所下降；制造业由于国内外需求回升，制造业等工业生产继续加快，汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业同比录得16.3%和15.6%的大幅增长。随着国内经济整体延续复苏，工业生产增速整体有望整体保持高位。5月份，制造业生产PMI 50.8%，较前值52.9%下降2.1%，制造业生产有所放缓；5月随着国内需求的放缓，国内工厂开工率整体继续上升，目前国内生产整体有所放缓。

　　3.3 各行业开工整体下降

　　能源方面，4月原煤产量同比-2.9%，较上月收窄1.3%；发电量同比3.1%，上升0.3%。建材方面，4月钢材产量同比-1.6%，下降1.7%；水泥-8.6%，收窄13.4%；沥青-15.6%，降幅扩大2.9%。5月全国高炉开工率有所上升、沥青开工率继续下降，供应整体有所上升。化工方面，4月液化石油气-7.8%，下降15%；塑料制品2.1%，上升4%；5月PTA、聚酯聚合、MEG、PE、甲醇以及纯碱等开工率有所下降。有色方面，4月十种有色金属同比7%，下降0.1%；铜材-5.2%，收窄1.3%。有色产量增速有所上升。国内供给方面，5月有色、钢材等开工率均有所上升，但建材、化工等开工率仍旧较低，供给整体有所下降。

　　整体来看，海外供给方面，欧洲天然气供应增加以及需求增长仍旧偏慢，能源危机缓解；工业生产由于能源成本依旧较高、需求不强，工业生产持续低迷。美国由于需求有所回升，工业生产整体有所加快。国内供给方面，有色、钢材在5月开工率整体有所下降，建材以及化工开工率有所下降；5月以来国内商品需求有所放缓，国内开工整体有所下降，供给整体有所放缓，但由于需求弹性弱于供给，供应整体较为充裕。对商品价格影响方面，能源方面，欧洲能源危机缓解、需求回升较慢，天然气价格低位震荡；原油方面，OPEC+延续减产、需求好于预期，但地缘风险扰动减弱，原油价格震荡。有色，美元短期反弹，但海外需求边际回升，以及低库存支撑，有色整体震荡上涨。建筑材料，短期需求逐步回暖，且钢铁、水泥等开工率有所回升，供需短期双双回暖，价格短期震荡反弹。化工，开工率有所下降，生产有所放缓，且需求回复较慢，供需双双较弱，整体维持震荡。

　　4、2024年6月大类资产及商品策略

　　由于美国经济有所加快，核心通胀仍旧较高，美联储降息预期减弱，美元偏强。国内经济延续复苏，三大需求整体持续改善，实际需求逐步回升。国内地产政策刺激增强且前期政策逐步落地显效，后期关注政策效果。

　　因此，股市方面，国内经济延续复苏、货币宽松以及政策刺激增强，股市短期偏强运行；债市方面，国内经济延续复苏、国债供给增加、股市走强，国内债券价格高位震荡；汇率方面，美元持续反弹，国内货币宽松，人民币汇率短期走弱。大宗商品板块策略方面，国内外商品需求回升，供应端扰动，商品价格震荡偏强。其中，能源板块，OPEC+延续减产、国外需求好于预期，但地缘风险扰动减弱，油价震荡；有色板块，国内外需求回升，供应偏紧，以及低库存支撑，有色震荡走强；贵金属板块，美元美债持续反弹，以及地缘风险短期有所消退，贵金属短期高位震荡。黑色板块，地产刺激提振需求预期，基建、制造业需求回升，短期供需逐步回升，黑色短期震荡反弹。

　　重要声明

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