来源：紫金天风期货研究所

　　【20240430】铜周报：倒车接人

　　本周观点

• 上周，铜价冲高回落，周后涨势有所放缓，8万整数关口表现一定压力，此压力主要来自资方的获利了结，导致铜价走势反复。后期来看，铜价仍有上行空间，逢低看多依然是短期主要操作思路。本次国内沪期铜劳动假期长达5天，随后6-7日LME市场休市，价格波动风险巨大。

• 之前，铜价一路飙涨，引发全球投资人关注。不过，随着部分获利了结及保值盘出现，铜价出现短时调整。我们在之前周报《撬动铜价的动因》中指出过，本轮铜价上涨的首轮原因在于铜本身吃紧的基本面，但随后如此快速的上涨，已完全脱离铜基本面运行，更多是受到海外大资金的推动。即黄金及原油之后，铜变相成为了第三个全球性避险品种。

• 上周来看，无论是商品还是商品股票，都出现了回调，波动也在不断加大。那么，到底是行情终止了，还是回调给到的机会呢？

• 就铜本身而言，我们把时间拨回到2016-2017：那一轮铜价上涨的主要需求驱动还在中国国内，可以清晰的看到那一轮铜价见顶的时间大概在2017年12月，比国内铝价见顶晚1-2个月，对应当时的中国经济时钟是从过热走向衰退的阶段。从本轮小周期的节奏来看，美国刚刚进入扩张期，印度等其他新兴市场国家还在复苏期。这和之前2017年铜价见顶的周期位置存在较大偏差。即使从国内的经济时钟来看，现阶段也依然处于扩张区间。故从经济运行的时间维度判断，现在也依然处于“春天” ；从商品价格的空间维度来看，对比2016-2017以及2019-2021的代表性商品的上涨幅度，现阶段上涨幅度远小于上两轮小周期的空间。从交易特征来看，当下的环境和状态，是宏观驱动走在了微观信号的前面。看宏观的投资者信心随着价格的正反馈提升；看微观的投资者，觉得库存和国内建筑订单迟迟不见转好，上涨不可持续。后者不乏很多实体的生产者和下游的制造商。由于内需和外需的“温差”依然较大，导致的必然结果是，部分企业的订单依然不温不火，同时建筑产业链相关的订单持续萎缩。因此，在订单没有给予这些企业很多信心的时候，看到快速攀升的价格，自然会望而却步。近期的去库迟迟没有出现，很大程度上存在这方面的原因。

• 很多人期望宏观信号又好，微观印证又充分，这样就能安心“上车”。但是，如果如果环境没有任何分歧，你还会有机会吗？或者说，你的交易对手盘，会轻易放掉筹码给你吗？所以即使是长期趋势向上的背景下，也会经历短期的背离。这是资产价格运行的规律。认知不同，产生结果不同。

• 以国内A股有色金属指数为例，从历史上前几轮周期的市场波动来看，一轮上行周期，总是伴随着2、3次明显的回调，幅度在5-15%不等。而后续都创出了新高。

• 所以，历史会惊人的相似，但不会简单地重复。

　　月度平衡表

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　周度基本面情况

　　主要矿企新闻更新

• 【英美资源集团拒绝必和必拓收购建议】英美资源集团拒绝了必和必拓出价390亿美元的收购建议，称这大大低估了公司的价值。必和必拓提出的是全股票交易方案，英美资源集团须先把在南非铂金和铁矿石业务的控股权分拆给股东，然后再被必和必拓收购。必和必拓周四表示，这项不具约束力的提议对英美资源集团每股股份的总估值约为25.08英镑。英美资源集团的拒绝符合市场普遍预期。分析师和英美资源集团的一些投资者认为，必和必拓的收购要约，远低于让这家拥有107年历史矿业公司来到谈判桌前的水平。如果必和必拓想要开始谈判，现在就必须提高报价。

• 【秘鲁南方铜业公司上调2024年产量指引至94.88万吨】4月26日消息，秘鲁南方铜业公司上调2024年产量指引至94.88万吨。

• 【智利国家铜业公司一季度铜产量同比下降9.6%】4月26日消息，智利国家铜业公司（Codelco）一季度营收36.9亿美元，息税前利润为15.3亿美元，一季度铜产量同比下滑9.6%。

• 【俄罗斯矿业巨头计划将部分产能转移至中国：拟先建一家合资铜厂】俄罗斯矿业巨头诺里尔斯克镍业公司首席执行官波塔宁在接受采访时表示，计划通过与一家中国企业成立合资公司，在当地建立一家铜厂。诺里尔斯克镍业公司是世界上最大的镍、钯和铜生产商之一，其镍产量占全球镍年产量的比较大一部分——生产了全球15%的用高等级镍，而该公司钯产量更是约占全球总产量的40%，钯用于催化转换器和半导体。该公司还供应钴和铜等金属。

　　数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

　　铜精矿/粗铜加工费

• 上周，铜精矿周度现货TC在低位基本维稳，且市场活跃度仍然不高，主流成交/可成交在个位数低位。然而，贸易商的竞标更为激进，贸易商采购TC继续下行。供需层面来看，南美风浪天气影响减弱，但是非洲干旱和澳大利亚Mount Isa炼厂事故可能会继续影响市场。需求端，4月份冶炼厂集中检修中，其他基本保持正常运营。多个市场参与者认为现货TC会继续保持下行趋势或在低位维稳，直到冶炼厂有更大规模的减产。

数据来源：SMM，钢联、紫金天风期货研究所

　　铜精矿港口数据

• 上周，中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为41.2万吨，较上周环比增9万吨。分港口来看，除去南京港及防城港港下降以外，其余港口库存均有增加。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　冶炼利润

• 上周，TC价格持续下降，长单及零单冶炼利润剪刀差依然明显。不过，随着铜价及贵金属的上涨，削减了炼厂零单亏损空间，长单利润水平增加至2500元/吨附近，而零单亏损维持在1600元/吨附近。后期来看，炼厂因长协占比较多，基本可覆盖零单亏损，加之铜价大幅上涨，故因TC紧缺导致炼厂实质性的减产可能性较低，多为被动性减产，且量级较为有限。但二季度炼厂多集中有检修计划，故2季度整体产量依然维持较低位置。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　沪铜价差结构

• 上周，随着铜价冲高回落，下游逢低借货量有所增加，华东地区单日出库量较为客观，持货商月末存在变现需求，现货贴水略有扩大，市场整体交投积极性有所改善。短期铜价继续冲击八万关口压力，本周仅有两个工作日，部分下游在上周或本周存在节前备货需求，但考虑下游企业受制保证金补缺，现货流转资金有限，预计市场交投将趋于清淡。后期来看，劳动节后LME市场亦休市，将近10天的空档期，铜价存在更大波动风险，上半年铜市场依然缺乏套利空间，性价比一般，逢低看多是2季度更合适的操作策略。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　伦铜结构曲线

• 截至4月26日，伦铜库存略增至11.85万吨附近，注销仓单比例略增至23.3%左右。同时，cash月报价维持大贴水状态，报贴水112美元/吨附近。LME库存短时变动频率下降，以刚需为主，我们之前提到的国内出口增加，也开始显现在LME亚洲仓库的变动。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　伦铜持仓与仓单集中度

• LME的Futures Banding Report显示铜价多头短期轻仓位有所减少，但空头短期轻量仓位同样有所下降，长期轻量仓位有所增加，市场短线操作活跃度以平仓了结居多。

• Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度稳定。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　沪伦比值变动

• 上周铜价冲高回落，随着内外盘上涨步伐略有放缓，沪伦比值大幅下降至8.03左右，铜进口亏损状态持续，亏损水平依然在1000元/吨左右，出口依然有盈利空间。考虑国内跟张情绪不足，依然考虑适当逢高反套。

数据来源：紫金天风期货研究所

　　保税区库存变动以及上海口岸到港量

• 随着进口比值小幅修复，进口亏损略有收窄，但到港船货量下降明显，上海保税区清关量增加，导致整体清关量居高不下，上海保税区库存总数在8.01万吨。上周，周度清关量维持在30.5千吨。细项数据来看，清关品牌主要为：国产、波兰、俄罗斯等。广东保税区维持在0.56万吨。

数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　上海口岸周度清关及出口量

• 上周，到港船货数量下降，船货量在2.47万吨附近。另外，国内炼厂持续出口至保税区量为7.43千吨，周度出口量为0.7千吨。

数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　月度进出口量及观察指标

数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　废铜市场

• 废紫铜方面，铜价呈现先抑后扬走势。尽管前期市场有大量货源流出，导致近期流通的现货相对稀缺，但鉴于假期临近，散户更倾向于保留资金过节，故市场上仍有一定量的货源流通，因此贸易商的成交量仍较为可观。此外，由于存在前期未完成的订单，部分贸易商面临交货压力，不得不提高收购价格，从而推动了废铜市场的溢价成交现象。当前下游厂家的产销状况呈现出明显的分化态势。尽管再生杆厂家因精废价差扩大而享有更宽敞的利润空间，但终端市场的拿货意愿并不强烈。低氧杆厂家的成品订单状况并未得到有效改善，并且由于废铜原料库存压力不大，他们更侧重于催促在途原料的到货，因此随着假期的临近，整体备库意愿并不强烈，多数厂家维持按需采购的策略。相比之下，阳极冶炼企业则凭借成品和原料的双重优势，产能利用率有所提升。

• 废黄铜方面，价波动较大，而废黄铜价格则基本保持稳定。当前，废黄铜货商面临一个较为尴尬的处境，买家认为价格偏高而持观望态度，卖家则认为价格偏低而不愿轻易出货。同时，现货价格的波动相对较小，难以形成明显的贸易利差，诸多因素抑制了持货商的贸易积极性，导致市场上可交易货源的增量有限。目前下游黄铜棒厂的出口量表现尚可，但内销市场仍然疲软。在临近五一假期之际，许多厂家期望终端企业能进行大规模的备库采购，并在价格上作出一定的让步。然而，实际效果并不显著。此外，由于当前不少厂家的库存处于中高水平，实际采购需求相对有限。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　下游企业及终端

• 上周铜价冲高回落后，下游表现如何呢？具体如下：

• 精铜制杆：上周，精铜杆企业生产表现并不理想，目前不少的企业生产并未达到其正常生产水平，主要是由于订单有限，企业想要提升产能利用率的难度较大。部分企业虽然维持满产，但从近期调研的计划来看，五一假期内将进行一定的调整，选择减产、检修度过假期，因此备货量较往年有所减少，从近期调研统计的结果来看，备货量约减少30%左右。目前来看，精铜杆的加工费有走弱表现，且在消费缺少提升亮点的背景下加工费上涨难度较大。

• 再生铜杆：上周，再生铜杆企业生产表现依然较为低迷，由于再生铜冶炼铜阳极的经济效益更为突出，目前市场部分复合型再生铜加工企业均以铜阳极为主要生产品，导致了再生铜杆企业的生产提产难度较大。而目前来看，原料供应上依然存在一定的问题，尤其是进口货源一直处于亏损，导致部分货源难以流入市场，整体原料供应也有隐患。近期，再生铜杆端的提货压力愈发明显，加之同品竞争中优势不如铜阳极，因此短期将维持产销两弱的状态。目前价格波动较大，且提货进度一直较慢，需要提防市场可能出现的违约风险。

• 铜管：上周，散单市场询盘无明显转好的迹象。多数中大型铜管企业能够维持正常出货，虽个别主机厂排产下10%-20%，但大部分排产稳中有涨，5月份整体空调主机厂排单计划小幅增加，因此长单支撑下厂家开工尚可；主机厂以外的铜管生产企业以制冷配件及批发商刚需拿货为主，订单支撑不足。

• 铜板带：上周，铜价突破新高，铜板带厂家订单都有不同程度的下降，而且原料采购成本也较大，多数厂家开工率有所下降，特别是部分中小型生产企业成交压力较大，订单不足，难以恢复正常生产水平，因此铜板带产量持续降低。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　库存变动

• 随着铜价强势，国内外库存进入瓶颈期，短时增减幅度有所下降，尤其国内表现更为明显。

• 后期来看，考虑二季度冶炼厂集中检修计划开启，关注国内库存拐点是否在5月上旬出现。

数据来源：SMM，Wind，紫金天风期货研究所

　　上海地区社会库存

• 本周初，随着春节累库持续，上海库存继续增至27.16万吨左右，增幅有所放缓。值得注意的是，铜价大涨之后，上海地区单日出库量依然维持在正常水平，尤其上周周后铜价回落至77000元附近出库量较为巨大。

数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所

　　广东地区社会库存

• 本周初，广东地区库存总量下降至4.8万吨左右。和华东地区相比，广东地区库存依然较为乐观，但库存下降主因入库量减少，而非下游消费所致。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　无锡地区社会库存

• 本周初，江苏无锡地区库存维持在5.72万吨，基本无变动。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　CFTC持仓

• 从4月23日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为48.3%、29.4%，多头不变，空头减少3%，市场操作积性下降。

• 非商业净多头持仓为58394张，COT指标为1，为近期少见。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所