作者 | 中信建投期货研究发展部  陈家谊

　　本报告完成时间  | 2024年4月7日

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　　本周郑糖并未延续上周五夜盘的上涨，一方面是截至目前仍未有突发性的消息面解释当晚的上涨，一方面节日调保让多空资金博弈热情降温。清明节假期期间外盘有所回落，一方面巴西提前开榨，现货增加原糖容易出现季节性的回落，一方面印度产量高于预期，市场关于印度是否放宽出口的讨论增加。

　　关注焦点：

　　1、利润丰厚吸引巴西糖厂制糖和提前开榨，来自巴西的卖压增加，原糖容易出现季节性的价格回落，但是糖源供应集中度增加，仍是不可忽视的风险；

　　我们此前提过关于年初到中旬巴西题材一般如何交易的话题，一般分为几个阶段：2-3月份，巴西上个榨季基本定产，开始关注巴西新榨季的情况，即天气情况对甘蔗的影响，并逐渐给价格升水或贴水；4月随着新榨季开始，现货供应增加，原糖价格容易出现回落；随着榨季进入高峰，市场开始关注实际产量和预期之间的差异，价格重新修正。目前由于天气条件的不乐观，影响巴西甘蔗单产，新季24/25榨季产量或面临下修，巴西中南部产量或达不到23/24榨季的4200万吨以上的水平，这些话题在上个榨季末期时就开始被交易，目前来到第二个阶段，即关于开榨的话题。

　　目前在高利润的刺激下，巴西提前开榨，预计到3月底开榨的糖厂数量将到达40家高于去年同期的23家；此外由于含水乙醇折糖价格仅为14.6美分/磅，远低于原糖价格，制糖比也高于去年同期水平；根据UNICA数据，3月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为222.4万吨，较去年同期的60.5万吨增加了161.9万吨，同比增幅达267.40%；甘蔗ATR为109.95kg/吨，较去年同期的100.56kg/吨增加了9.39kg/吨；制糖比为27.60%，较去年同期的26.83%增加了0.77%；产乙醇3.67亿升，较去年同期的2.65亿升增加了1.02亿升，同比增幅达38.57%；产糖量为6.4万吨，较去年同期的1.6万吨增加了4.8万吨，同比增幅达313.21%。

　　复盘往年的季节性规律发现，随着巴西开榨，食糖现货供应增加，原糖价格容易出现季节性的回落；但今年市场的不同之处在于北半球供应预计缩减，国际糖源更加集中，我们需要谨防突发的供应链问题。

　　2、由于甘蔗乙醇的生产限制，食糖分流量降至200万吨，导致印度食糖产量高于预估，市场关于印度是否放宽出口的讨论增加。

　　据印度糖和生物能源制造商协会（ISMA）发布的数据，2023/24榨季截至3月31日，印度尚在开榨的糖厂数量为210家，较去年同期的187家增加23家；糖产量达3020.2万吨，较去年同期的3007.7万吨同比增加12.5万吨，涨幅0.42%。

　　ISMA在3月中旬已将印度2023/24榨季糖产量预估修正为3200万吨，国内消费预计为2850万吨，榨季末将有910万吨的食糖期末库存。由于甘蔗乙醇的生产限制，食糖分流量降低至200万吨，实际的过剩量高于预期，因此ISMA已要求政府允许在2023/24榨季出口100万吨糖。

　　短期来看，需要注意印度的政策风险，印度出口需要许可配额，考虑到今年印度大选有限制国内糖价、 抑制国内通胀的需求，印度延续了上个季度的出口限制，此前尽管原糖价格一度飙升，但无法出口也让 印度出口糖无法在盘面锁定利润空间；即使有可出口量，市场也需要等待至第二季度结束，即印度大选 结束，如果如ISMA要求那样通过出口降低库存，那么对于原糖的压力是难以忽视的，但形成实际供应预计也要等大选结束后。

　　3、国内产销数据优秀，但是未来糖浆供应仍有放量的可能性。

　　回到国内，郑糖05合约正好对应我国国产糖累库的周期，定价容易受到国产糖的影响，同时又对应巴西新季开榨，价格存在天花板，而郑糖09合约对应我国每年的消费旺季和榨季内的库存低点，定价对标的是弥补缺口的糖源。本榨季我国仍存在约500万吨的产需缺口，需要其他糖源进行弥补，但是缺口弥补的方式较多，且成本差异较大，如果缺口弥补的方式以50%关税的进口糖弥补为主，那么高进口成本将给予郑糖更高的估值，但是如果缺口弥补的方式依赖廉价的糖浆，那么郑糖未来的压力客观存在。

　　从进口数据来看，1-2月进口量119万吨，同比增加约35%，但符合此前船报统计的数据，属于预期内的数据，而接下来的进口预计开始偏少，从船报数据来看，3-4月月均进口量预计在10-15万吨。

　　从短期来看，国产糖销售压力不大，仓单也维持偏低的水平，未来2个月维持季节性低进口量，因此需要关注糖浆和预拌的数量。

　　2024年1-2月，我国税则号170290项下三类商品共进口16.83万吨，同比增加2.01万吨，增幅13.56%。从目前来看，泰国是我国主要的糖浆预拌粉来源国，目前有两个数据在指向未来糖浆供应存在压力，一个是超过140美金/吨的原白价差，精炼白糖是糖浆和预拌粉的原料，市场对于糖浆的生产需求对精炼白糖的价格有推动作用，进而拉高白糖-原糖的价差；一个是维持高位的泰国原糖升贴水（当然维持高位也有换月的影响因素），意味着泰国原糖供应的相对紧张，甘蔗向精炼白糖的产能倾斜。如果两个指标继续维持异常高位的水平，那么后期如果我国糖浆没有收紧的政策调整，来自廉价糖浆的供应压力或是内外价差收敛最大的不确定性。

　　总结来看随着巴西开榨，原糖现货供应增加，价格容易出现季节性回落，但是当前由于泰国减产和印度的出口禁令，糖源愈发集中，供应链变得脆弱，一旦巴西天气或者物流出现问题，或刺激看多的情绪，这是供需结果调整后带来的不确定性；国内产销进度较快，短期集团销售压力较小，而未来对价格重要的影响因素是缺口弥补的方式，如果我国糖浆没有收紧的政策调整，来自廉价糖浆的供应压力或是内外价差收敛最大的不确定性，进而导致价格很难有超越去年高点的驱动。

　　作者姓名：陈家谊

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