来源：国投安信期货研究院

　　联储偏鸽伴随地缘风险扰动，预期抢跑后跟踪复苏传导

　　前期市场走势回顾与下月配置观点展望

　　我们在上个月月报《政策驱动金融品估值修复，旺季实体需求待验证》中提出：宏观流动性偏积极的阶段，国内政策驱动金融品估值修复，股票市场风格向均衡化发展，呈现成长和价值的轮动，国债波动率有所增加。宏观上继续关注地缘局势的演变和对原油定价的影响，关注美联储3月份的议息会议是否继续以“维稳”的思路为主，同时关注国内两会政策信号以及前期积极政策向国内经济实体层面的传导。

　　过去的一段时间内，全球宏观经济有以下特征：首先，地缘局势层面仍然焦灼，过去一段时间乌克兰将打击重点转向俄炼厂等能源基础设施，目前因受乌克兰袭击而关停的炼能在俄罗斯占比15%左右，二季度检修季俄罗斯成品油出口存在进一步减量预期，莫斯科恐袭大概率进一步推升俄乌局势的复杂性，供给端的压力悄悄地修正了原油的供需平衡，原油价格呈现了偏强走势；第二，美联储维稳美元流动性，从议息会议前后美联储的表态来看，尽管近期通胀数据超预期，同时美联储调高了2024年经济和通胀数据的预测，但仍然坚持年度降息三次的点阵图预期，体现了维稳在岸流动性的诉求，不过经济数据的欧强美弱和地缘政治的不确定性还是推高了美元指数，同时造成了人民币汇率波动率一定的回归；第三，国内政策总量信号积极，聚焦现代化产业体系的构建，用大规模设备更新换代作为抓手替代地产周期的弱势，就当期经济数据而言，出口链条和制造业投资保持韧性，地产基建等内需链条恢复缓慢。

　　对于大类资产的运行而言，呈现出以下几个方面的特征：首先，全球股债市场基本上还是在美元流动性的提振下维持偏强状态，3月以来基本延续了反弹格局，就股指而言，DM市场对于EM市场的领涨特征仍然明显，国内股指在政策的提振下呈现较为均衡的市场结构特征；第二，全球的再通胀交易有一定回归，集中表现为黄金提升了大宗商品的估值，在全球制造业PMI小幅修复的背景下，铜、油和农产品都得到了一定的提振；第三，商品行情也体现出明显的分化特征，金融因素和地缘因素的驱动下，同时在制造业强势地产基建弱势的背景下，有色强于黑色同时油化工强于煤化工等特征明显。

　　未来可以从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：第一，继续跟踪地缘局势的走向对于能源供应端的压力，目前阶段美国的通胀预期稍有反扑，但整体通胀读数并未显著反弹，美联储尚能维持政策平衡，但俄乌、中东等地缘局势目前尚未看到降温的迹象，如果能源和商品通胀继续向美国传导，则会显著增加平衡的难度，从而对于美联储的货币政策带来干扰，而如果对于能源冲击较为缓慢，那么目前阶段美国金融条件相对宽松的格局在2季度前半段会有一定的延续性；第二，关注美元流动性应从离岸和在岸两个角度综合考量，从3月份美联储议息会议结果来看，美联储维护在岸流动性，从而在大选年支撑自身资产价格和就业市场的诉求明确，不过也要关注当前阶段美国基本面较主要的非美经济基本面偏强势，如果地缘局势不稳定或推高美元指数，从而给非美的流动性带来一定的扰动。1季度以来宏观上的大背景下在于美联储宽松的货币政策带来了中美经济政策相向而行的机会，如果离岸美元流动性偏宽松，市场主要关注国内政策向实体层面传导助力经济复苏的效果，而如果美元流动性转为收紧，则市场对于国内地产企业金融风险卷土重来的担忧就会增加；第三，关注国内经济修复的深化情况，进入旺季后目前阶段出口产业链和制造业投资景气度较高，关注后续制造业修复的延续性和地产基建产业链企稳情况。

　　展望后市运行，金融品方面，美联储目前仍坚定年内3次降息的路径，国内对于总量货币政策仍维持偏积极的表述，叠加全球制造业低位企稳的背景下，国内股指偏积极的宏观环境尚未转势。不过美国经济数据的相对强势带来的美元指数的反弹或对人民币有一定扰动，在地缘局势不进一步恶化的背景下，目前阶段对于人民币冲击幅度有限。一方面国内政策预期向好叠加经济景气度低位修复尚在延续，另一方面国内股指持续反弹至去年11月份高点继续上行需要等待新的催化，因此股指大概率呈现高位整固的形式等待政策的进一步发力或基本面数据的验证，当前采取相对均衡的配置思路仍是首选。国债方面，内外政策取向对于资金面的约束不强，后续关注债券供给量放量可能带来的流动性压力带来的波动。 

　　对于大宗商品而言，贵金属抬升了商品的估值，叠加国内政策预期的向好，构成了商品震荡偏强的基础，但目前旺季经济修复现实仍然不强。当前国内外经济修复节奏的不同步，以及国内产业链条间修复的差异构成了商品价格结构上的差异明显，在预期抢跑后，继续跟踪基本面修复的力度：能源方面，三大机构基于美国需求和供给扰动因素上调了原油市场的平衡表预期，原油Q2转为供需缺口，且随着乌克兰对于俄罗斯炼油设施的打击，Q2俄成品油出口有一定减量，近期原油行情受预期驱动为主，后续缺口得到证实OPEC减产的执行率和延续率或相应下降，目前看月度层面原油以震荡偏强和冲顶为主，持续上行空间有限。沥青受到原油的带动，自身基本面处于供需双弱，其3、4月供应端大概率依旧紧张，成本支撑下，关注需求恢复情况。煤炭面临着供给恢复、电厂煤耗淡季以及地产基建弱势下非电需求较弱的压力，4月预计仍面临着下行考验，底部支撑参考外矿高热值煤种平均成本820-830元/吨；化工方面，聚酯产业链方面，目前以消费节前备货为主，终端需求恢复较好但库存压力较大，Q2产业链在供给端和成长端有较好的支撑因素，聚酯产品Q2供需面向好，中长线维持逢低买入思路，重点跟踪库存消耗后下游的备货节奏。甲醇2月份的基差偏强，主要受到海外停车检修，进口到港偏低的驱动，后续供给回归和MTO低利润下，存在需求走弱预期，关注进口回归节奏和上下游装置变动情况。尿素在成本煤炭二季度下行的背景下，价格中枢继续震荡下移的概率较大；有色方面，中长期看，此波金价冲涨速度快，在联储降息节奏初有轮廓时抢跑，金价有可能短线回调。但中长期看，技术上，金价已突破并站住长期高位横盘的2000美元，上方空间已经打开，配置属性更值得重视。金价上涨后，伦铜在冲破8700美元后，涨幅空间打开到9200美元，但目前来看，资金对于铜的兴趣主要引申自诸多长期消费溢价因素，但目前国内高铜价对于需求产生一定的抑制，国内铜社库增至5年高位，沪铜激烈增仓反映了产业端出于当下供求的保值意愿与资金从长线题材布局的矛盾，预计伦铜暂时震荡在8800-9200美元间；黑色方面，螺纹的表需仍然较弱，旺季复产力度仍有待观察，地产仍是宏观经济的主要拖累，不过悲观预期已经得到充分消化，价格大跌后下方支撑增强，但反弹后上行阻力亦明显，如果后续旺季需求没有继续大幅低于预期，那么会有一定的修复驱动。铁矿方面，铁水产量连续下滑处于低位，全球发运偏强且非主流减产不明显，目前基本面仍然偏宽松，后续需求或有边际好转，但是向上驱动不明显，对反弹不宜过度乐观。焦炭仍处于需求负反馈压力环境，但边际上风险逐渐去化，有企稳反弹的驱动，但高度也不宜过分乐观。焦煤暂难直接言底，还是有待下游的切实提产提振，按震荡盘底看待。铁合金库存仍未明显去化，锰矿方面，澳洲矿山因飓风暂停作业预计对我国影响较小，因此尽管短期反弹但判断价格仍然承压；农产品方面，棕榈油4月份供给端压力不大，出口乐观且中国进口亏损仍然较大，短期驱动仍然较强。CBOT大豆方面，预计南美收获季盘面底部已经显现，后续进入到北美作物季预计可炒作题材较多，不过国政政策调控会有市场投放，考虑政策宏观和基本面的博弈，要注意交易节奏问题，震荡区间可能放宽。生猪价格近期强势的原因在于肥猪对标猪溢价较高，出栏节奏放缓，同时二次育肥入场，但目前核心矛盾在弱化，近期屠宰量下行且冻品入库动力较弱，因此对于猪价上行空间持谨慎看法；软商品方面，天然橡胶方面，进入到4月份供应压力有所增加，但需求端海外订单和国内轮胎开工率较好，合成橡胶的驱动主要在成本端，现货仍在累库，基本面差于天然橡胶，因此天然橡胶仍有一定估值修复空间，合成橡胶较弱。棉花方面，美棉新年度有较大的增产潜力，关注3月底种植意向报告，国内到目前为止需求表现偏弱，后续郑棉走势或震荡偏弱。

　　本期各板块详细月度观点如下：

　　金融衍生品

　　股指：3月A股延续了春节后的企稳回升态势，两会后积极政策落地提供支撑，外资回流A股寻找机会。国内数据端来看，金融数据显示社融增速回落，居民信贷仍弱于企业，M2-M1剪刀差再度走阔，资金进入实体的情况仍待改善。不过经济数据多项指标超预期回升，表明去年底以来各项政策的效果在逐步显现，下阶段重点关注财政政策发力带来的供需匹配度提升。全球超级央行周落幕，日本央行17年来首次加息，结束了持续8年的负利率政策。而美联储在议息会议上传递了经济和通胀数据强势不改今年降息三次路径的信号，整体体现出美元流动性需要继续维稳的逻辑。不过由于随后经济数据的美强欧弱以及瑞士央行意外降息，提振了美元，同时造成了人民币汇率波动率一定程度的回归。A股市场目前来看指数反弹到去年底高点附近或受到一定的阻力，但指数下方支撑亦较明显，后续继续跟踪汇率走势和市场风险偏好延续性。市场风格方面，3月截止目前来看，成长小盘风格短期的补涨与红利高股息板块构成市场较明显的两条轮动主线，并且其组合相比于沪深300指数而言有一定的超额收益，中短期来看这样的风格特点或有望进一步延续。

　　国债：美联储会议如期召开，与市场预期一致，将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%之间不变。在后续的记者发布会上，整体释放偏向鸽派的政策信号，对于六月份降息倾向加强。点阵图中，美联储将今年的GDP增长预期由1.4%大幅上调至2.1%，2024年降息三次。美联储基于数据导向的政策决定机制再次强化，未来在防通胀风险与系统性经济风险之间寻找新的平稳。国内方面，统计局公布1、2月份经济数据。从工业增加值和固定资产投资数据来看，2024年全年开局不弱，1季度折年率增长能够达到全年经济增长目标。两会过后，各部委密集发言，阐述接下来的政策导向与落实的方向。经济高频数据温和修复，叠加积极的政策导向，对风险偏好的回升打下基础。短期来看，市场多空力量没有明显变化，博弈趋向激烈，长端利率系统性反转的驱动仍然不强。随着美联储会议的落地，外部金融条件的不确定性暂时减轻，美元指数再度的脉冲性上行，预计给货币政策带来的约束有限。随着后续债券供给逐步放量，关注给市场带来的流动性冲击。期货策略方面，单边策略推荐回避，多品种对冲方面建议考虑曲线走平的策略。 

　　能源

　　原油：3月三大机构基于美国需求预期的改善、红海绕行导致的新加坡船燃新增需求以及OPEC+延长自愿减产上调了原油市场的平衡表预期，二季度原油的供需平衡甚至小幅宽松预期被打破，市场或由一季度的基本均衡演绎为二、三季度供需缺口45万桶/天、62万桶/天。此外，巴以冲突、俄乌冲突两大地缘争端主线仍未降温，年初以来乌克兰将打击重点转向俄炼厂等能源基础设施，目前因受乌克兰袭击而关停的炼能在俄罗斯占比15%左右，二季度检修季俄罗斯成品油出口存在进一步减量预期。原油市场月间结构、现货基差、库存变化尚且平稳，近期原油的向上突破主要受预期因素主导，考虑到缺口预期若得到证实OPEC+的减产执行率及延续性或相应下降，月度维度油价以震荡偏强、冲顶行情为主，持续上行空间相对有限。

　　沥青：近期沥青小幅反弹，主要是跟随原油走强，自身基本面仍处供需双弱格局。利润亏损问题突出仍压制无原油配额的地炼复产意愿，俄罗斯炼厂遇袭下高硫燃料油资源边际收紧，以进口燃料油等重质原料生产沥青的炼厂后续亦无较大产量增量空间；有原油进口配额的综合型炼依靠产出汽、柴油整体综合利润尚可，但这部分炼厂产量可提升空间不大且出于利益考量转产焦化料更有优势。综上，3月、4月沥青供应大概率依旧紧张，叠加成本支撑因素，沥青价格的下行空间已十分有限，重点关注需求恢复情况。

　　动力煤：此前我们一直提示的二季度煤炭跌价风险近期有所释放，一方面两会后国内煤矿产量恢复较快，目前已回升至去年同期水平，坑口的下跌趋势仍无明显缓和；另一方面，内陆电厂的煤耗淡季率先开启，地产、基建未能有效发力的背景下，冶金、建材等非电需求明显弱于往年同期水平，亦难在“金三银四”对市场煤价格构成拉动。年初以来动力煤中下游的去库幅度符合我们的平衡表预期，目前库存水平较去年同期高2.6%，且后续仍面临更大的供需盈余压力。预计4月动力煤价格仍以下行走势为主，首轮底部支撑参考外矿高热值煤种平均成本820-830元/吨。

　　化工

　　聚酯：终端需求恢复较好，但以消耗节前备货为主；产业链主要的问题是上游开工偏高，库存压力较大。后市来看，基于对聚酯产业链的消费韧性依旧较好的预期，考虑到上游PX和乙二醇的投产相对偏低，且后市PX还有检修、PTA新投及二季度芳烃调油等诸多利好，预期聚酯产品二季度供需面向好，价格将探底回升；中长线看二季度维持逢低买入思路。目前的不确定性在于终端原料消耗后的备货节奏，如果订单表现一般，下游随用随买，上游高库存压力迟迟难以解决，价格将维持偏弱震荡；如果订单好转，下游逢低增加备货，与二季度PX环节的利好共振，产业链有望迎来上行周期。

　　甲醇：甲醇自二月以来一直是基差偏强的走势，盘面最高贴水华东现货是超过200元/吨，主要原因在于海外装置停车检修较多，前期伊朗地区开工仅三成左右，所以进口甲醇的到港量很低，从而导致沿海地区的货源偏紧，现货价格偏强运行。上周由于期货盘面的快速走高导致基差快速收窄，华东基差目前是160左右，由于港口和内地套利空间处于开启状态，部分货源流向港口，推动内地企业顺利排库，从一个非常高的位置回落到中位水平；再就是春检的逐步落地，支撑盘面走强。同时进口甲醇的到港量持续偏低，且据观察，到港货源大多直接进入下游MTO工厂了，内地的货源补充也因为运输车辆有限、运费高企以及返程油品运输需求不足的问题导致补充的量有限，所以社会库存难以累积，05主力期间预计基差将会持续偏强震荡。后续海外装置逐步回归，进口量预计回升，MTO受低利润的影响，后续装置存在停车减产的可能，目前也是在逐步兑现的，所以需求存在走弱的预期，基差以及区域价差预期将逐步收窄，后续我们持续关注进口回归的节奏和上下游装置的变动情况。

　　尿素：尿素前期我们一直看空的，目前也终于跌破了2000的目标位置，水煤浆工艺利润还在400元/吨往上的，而且成本煤炭二季度大概率下行，所以就供需面来看尿素后续还是存在下跌空间的。首先供应方面今年春节后就一直维持日产在18万吨以上的水平，在我国尿素一直都是供过于求的情况下使得供需差进一步走扩，虽然目前企业库存不是非常高，但是农业需求在三月中旬到四月之间出现阶段性的空档，工业开也工已经回升至高位，对行情的支撑可能不足，上周五印度发布了新一轮的招标，船期截至5月底，按理来说这个消息可能会刺激尿素价格上行的，但是本周却迎来价格的大幅下跌，从中也可以看出市场对于出口情绪是比较悲观的，短期来看没有其他确定性利好消息出现的话价格持续下行的可能仍旧较大。但同时也需要关注目前是春耕农需的旺季，所以中长线来看尿素价格预计呈现宽幅震荡，整体价格中枢下移的可能性比较大。

　　有色金属及贵金属

　　3月有色贵金属板块关注度最大的品种是黄金与铜的先后突破、拉涨。2020年新冠疫情期间美联储天量放水使其债务暴增，2023年美国国债总额已突破34万亿美元大关。尽管美联储2022年年中进入缩表，且自2022年3月开启的本轮加息周期已累计加息11次、加息幅度已达525个基点，为近40年最快。但信用对冲的核心逻辑长期支撑金价，金价在此轮加息周期中延续强韧性高位震荡，一旦美国通胀指标松动、经济指标转疲，金价短线就有上冲动能。

　　今年以来，虽然市场对美联储首次调降利率的时间、年度降息频率的预期被不断地推后、下调，当前主流观点认为6月有五成概率启动降息、全年降息次数被下调至三次。整体市场与官方达成基本共识，即2023年美联储基于谨慎的通胀态度确定了利率的顶部并将在适当时点选择降息。本周年内第二场联储会议，目标利率料延续“按兵不动”，市场主要关注为防范美国银行间市场流动性风险，联储可能对缩表做出的调整，普遍预计会降低缩表速度。此波黄金推涨，背后也有纽约社区银行股价持续下滑、时隔一年再次使市场关注美国地区性银行健康状况的风险。

　　中长期看，此波金价冲涨速度快，在联储降息节奏初有轮廓时抢跑，金价有可能短线回调。但中长期看，技术上，金价已突破并站住长期高位横盘的2000美元，上方空间已经打开，配置属性更值得重视。2023年全球央行净购金1037吨，中国央行已连续15个月增持黄金。全球黄金ETF在美国高利率背景下已连续三年大幅减仓，一旦海外民间配置需求出现拐点，黄金投资需求还将获得增量。

　　国内依托黄金的投资渠道相当多样，除银行实物售金、纸黄金、首饰金外，部分投资也导向股市相关联动资产。黄金矿业股票标的在过去几年始终受到资金关注，其核心是对中长期金价持续上涨的多元资产配置需求，且国内黄金龙头股票有较稳定的分红记录，匹配当下配置思路。

　　金价突破记录快速上涨后，有色金属主要是铜价也迎来一波涨势，有色金属股同样跟涨走高。伦铜在冲破8700美元后，涨幅空间打开到9200美元；国内沪铜持仓达到创纪录的56万手以上，资金涌入与价格拉涨形成共振。此波铜价拉涨的逻辑，首先需要将铜与其他传统有色金属做适当剥离。供应端，上周国内铜炼厂为应对极低加工费召开联合会议，不过此次会议对多头期待的“真实减产”持谨慎态度，会议强调的是对中长期协调产能扩产节奏的态度，同时我们已下调国内年度精铜产出增速至4-5%间，仍大概率高于实际消费增速。上周铜精矿现货TC继续降至13美元，当下炼厂仍在持续生产，部分检修初步排至5月，基本符合往年检修规律。消费端，高铜价打压现货需求，市场被动等待电力电网订单；国内铜社库已增至39.54万吨、5年高位。资金对铜的兴趣主要引申自如算力需求、美国电力告急、全球数据中心建设与AI需求将持续加大电网投资等长期消费溢价。不过国内铜期现货市场成熟度高，沪铜激烈增仓反映了产业端出于当下供求的保值意愿与资金从长线题材布局的矛盾。3月19日已明显看到沪铜持仓积极往2406、2407甚至2408合约转移，溢价题材冷静后，仍倾向铜价将继续围绕基本面供求震荡波动。

　　就涉铜资源以及部分有色股的走高，要特别注意有色金属冶炼体系也生产了大比例的白银、一部分的黄金。尤其传统铅锌板块上市公司，因其价值量最高的品种基本已是白银，金价值量的占比也在提高，这波上涨也获得了金银价格上涨的支持。有色金属行业从资源开采到冶炼，前者依托资源定价，后者则是实力强大的重资产，多数企业为不同形式的国资背景，资本市场运营的合规性高、普遍有较好的分红派息记录，也较符合当下的股市投资风格。

　　预计伦铜暂时震荡在8800-9200美元间，高铜价下国内消费基本停滞近两周，其一，假若沪铜调整到70500元/吨附近跳涨缺口附近，首先关注下游节奏买兴对短线铜价的支持强度。其二，关注炼厂进入二季度的实际检修节奏，目前粗铜检修产能可能大于往年，但也需注意，去年本身为产能扩产年，产量的月度同比变动、累计同比变动，相对于比较绝对检修产能的作用更大。其三，等待原生铜资源2024年新增供应轮廓，今年秘鲁、刚果仍可能释放较大产出，认为精矿供应增速经调整后可能高于去年。其四，关注国内铜下游消费，与去年全板块发力不同，今年只认为电网板块需求稳定性极强。中长线铜价形态仍倾向多参考2022年上半年。  

　　黑色

　　钢材：建材需求进入旺季，螺纹表需依然疲弱，去库面临较大考验。铁水连续四周下滑，供应维持低位，不过下方空间已经较为有限，旺季复产力度有待观察。经济复苏波折，化债背景下基建弹性下降，制造业补库节奏波折，目前房地产仍是主要拖累，1-2月主要指标降幅扩大，不过悲观预期此前已经得到消化，后期关注小阳春成交情况。价格此前跌幅较大，处于近年来低位，下方支撑增强。不过盘面超跌反弹后上行阻力也有所增大，短期将有震荡反复，如旺季需求没有明显低于预期，市场仍有向上修复驱动。

　　铁矿：供应端全球发运偏强，虽然近期铁矿价格出现回调，但非主流还没有出现明显的减产情况。需求端，铁水产量连续下滑并处于低位，未来存在一定复产预期，但目前来看空间有限。全国铁矿港口库存继续累库，随着疏港量的反弹，累库速度有所放缓。铁矿基本面依然偏宽松，港口库存也存在继续累积的空间，虽然需求端这边存在一定边际好转的可能，但整体来看铁矿仍然缺少上涨驱动，不宜对反弹持续性过于乐观。

　　焦炭方面，现货提降6轮后，开始出现一些阶段性抗跌迹象。需求端，铁水二次探底后逐步开始有提产动作，虽然幅度不可过于期待但边际上有好转；钢厂的焦炭库存也已降至更低位，进一步压缩空间有限。供应端，焦化亏损加剧，基本按需生产，产端库存压力存在但不是很大。整体来看，焦炭仍处于需求负反馈压力环境，但边际上风险逐渐去化，有企稳反弹的驱动，但高度也不宜过分乐观。

　　焦煤方面，期现货情绪跌后稍缓，等待下游切实提振。需求端，焦炭和铁水都处于超低产状态，有待缓慢修复；中下游库存进一步主动压降，但空间的确也日益有限，这对于焦煤需求来说都逐步提供抗跌项。供应端，煤矿事故仍频发，安全监督影响下国内煤矿供应保持低位刚性。但进口端还是蒙煤冲击较大，给本就处于脆弱平衡的主焦煤市场带来持续的冲击。整体来看焦煤暂难直接言底，还是有待下游的切实提产提振，按震荡盘底看待。

　　铁合金基本面并没有较大变动，前期价格大幅下行后快速反弹，但是市场库存仍未明显去化，判断价格仍然承压，且供需双弱格局仍在。锰矿方面，South32澳洲矿山的港口遭遇热带飓风影响较为严重，矿山暂时停止作业，考虑到我国港口库存水平较高，判断影响较小，如果两个月仍未修复完毕，那么影响将会逐步扩大。

　　农产品

　　豆类油脂：棕榈油4月上旬仍然处于斋月期，供给端压力预计不大，而高频的出口数据表现也乐观。中国进口亏损程度依然较大，棕榈油短期驱动仍然强。CBOT大豆3月底面临美国新季作物面积预估，后续会逐步进入北美作物季，预计CBOT盘面影响的题材较多，因此倾向南美收获季CBOT大豆盘面底部已经凸显。政策方面，进口大豆和豆油均在进行拍卖，政策端在往市场投放豆类相关产品来进行调控。由于政策和宏观以及基本面因素博弈，要防范交易节奏快，注意控制风险。短期需要把宏观因素考量进去，需要把震荡区间放宽。

　　生猪：近期生猪期现价格连续反弹，核心在于肥猪对标猪溢价较高，这导致了集团场上调出栏目标体重，出栏节奏放缓。另外，二次育肥也在低猪价下进场。目前可以看到，肥猪对标猪溢价已经在不断走缩，核心矛盾在弱化；需求端表现持续偏弱，随着近期猪价上行，屠宰量在不断下降。此外，目前冻品库存仍然偏高，尚未消化完毕，因此屠企冻品入库动力同比大幅减弱，但去年同期3~4月屠企大量屠宰入冻品，所以这部分入库需求也将同比减少。我们对猪价上行空间持谨慎看法。随着肥标价差走缩甚至消失，压栏大猪释放，猪价或重新进入下行调整阶段。

　　软商品

　　橡胶：天然橡胶方面，从供应来看，3月份全球天然橡胶处于季节性的低产期，尤其是中国、越南产区停割，不过4月国内外产区陆续开割，供应压力逐渐增加；从需求来看，春节以来国内市场需求逐渐恢复，海外订单需求较好，轮胎开工率已经回升至历史同期偏高的水平。合成橡胶方面，驱动主要是成本面，上游原油和丁二烯价格不断上涨，随着行业利润下滑，丁二烯橡胶企业检修和降负增多，装置开工率下滑，不过现货市场依然在累库，整体基本面比天然橡胶弱。总体上，天然橡胶属于估值加速修复，合成橡胶压力依然偏大。

　　棉花：美棉绝对价格仍在高位，走势震荡偏弱，但考虑到23/24年度库存偏紧、基金净多持仓在高位、可交割数量有限，美棉受到资金的影响较大；美棉新年度有较大的增产潜力，关注3月底种植意向报告；国内节后需求表现偏弱，下游纺企开机率尚可，主要生产的订单仍以春节前的接的订单为主，订单大多能维持到4月初前后，节后新订单偏少，棉纱库存呈现缓慢累积的趋势。国内处于金三银四的需求旺季表现不旺，从目前看需求在短期难有改观，后期纺企的压力或逐渐增加，而棉花供给相对充足，郑棉走势或震荡偏弱。

　　【分析师团队】