复盘日本资产50年：跑赢28年的日股，超额优势卷土重来

　　来源：华尔街见闻 常嘉帅

　　随着日股重返90年代高位，再通胀下，日特估叙事有望继续演绎。

　　过去五十年，尽管日本经历了资产泡沫破灭后“失去的二十年”，但1972-2023年间，日股总体表现跑赢了其他日本资产。且展望2024年，“日特估”叙事有望继续演绎。

　　华福证券分析师燕翔、许纯如表示，日股在1972-1989年和2013年后的超额优势显著，但1990-2012年失去的二十年间表现不佳：

　　（1）大部分资产跑赢通胀，日股和黄金领先，债券其次。70-80年代日股大幅领先其他资产，1990年泡沫经济破灭后日股回撤明显，债持续优于股，直到2013年日股再度领跑；

　　（2）风险-收益比看，日本资产整体不及美国资产，股票类资产尤为明显，源于过早进入负利率及日股在1990-2012年表现不佳。

　　分析师指出，五十年间，日本大类资产主要经历五轮周期：

　　展望展望2024年，分析师认为，再通胀推动下，大类资产上日股或仍领先日债和日元，日特估叙事有望继续演绎：

　　减速换挡期（1972-1985）

　　70年代开始日本经济从战后高速增长过渡到中高速增长阶段，全球大宗商品价格暴涨+内生增长动能减弱，经济明显减速，但通过产业结构转型，整体实现平稳过渡。

　　具体的经济特征表现为：

　　1972-1985年，大类资产年化收益率排名依次为：日股（14.5%）>发达经济体（非美）股票（13.3%）>黄金（11.8%）>美股（10.1%）>美国公司债（8.9%）>日本政府债（8.7%）>日本公司债（8.2%）>房地产（8.2%）>美国国债（7.5%）>通胀（6.8%）>日元（5.7%）。

　　日股在全球主要股市中大幅领先，尤其相较美股的年化收益高出4个百分点以上，1975-1985年连续11年股指收阳。这一阶段领涨的行业主要是先进制造和上游周期类行业领涨。

　　泡沫的盛宴（1986-1989）

　　随后的80年代末，在日元升值背景下，日本实行超宽松的货币和信贷政策，日股、房地产在内的各类资产大幅上涨，到1989年达到泡沫经济巅峰。

　　在此期间，大类资产年化收益率排名依次为：发达经济体（非美）股票（31.9%）>日股（29.4%）>美股（17.6%）>美国公司债（10.4%）>美国国债（10.2%）>房地产（6.9%）>日本政府债（6.1%）>日本公司债（6.1%）>日元（4.5%）>通胀（1.0%）>黄金（-3.3%）。

　　失去的二十年（1990-2012）

　　从1989年开始，日本政府通过加息、收紧房企融资、征收地价税等多种形式，主动刺破泡沫。到1990年，日本泡沫经济开始破灭，股市、楼市、土地市场相继于1990年、1991年、1992年大幅回落，进入长达20年的经济低迷期，也被称作“失去的二十年”。

　　分析师认为，失去的二十年可分为四个阶段：

　　失去的二十年间，日本经济经济增速大幅下台阶，且落后欧美，内需不足导致日本经济长期处于通缩区间，90年代开始日本经济增速下台阶、资产价格大幅缩水，对居民信心和支出产生了负面影响，社会总需求下降。尽管日本央行从1991年开始出台宽松的货币政策，2001年政策利率进一步降至0.1%，但货币政策收效甚微。

　　与此同时，日本人口结构开始转向，低出生率和老龄化加速问题涌现，进一步拖累潜在增长率。且从全要素生产率（TFP）来看，日本从90年代开始面临技术进步放缓困境，在90年代错过信息技术革命的重大机遇，未能抓住半导体、互联网等新兴产业的卡位机会，使得其在房地产泡沫破灭后很难形成新的产业驱动力。

　　这一阶段，日本资产大幅跑输美国资产，日本国内债券保持领先，房地产和日股大幅跑输通胀。

　　1992-2012年，大类资产年化收益率排名依次为：美股（8.6%）>美国公司债（7.7%）>美国国债（7.1%）>发达经济体（非美）股票（4.4%）>日本政府债（4.2%）>黄金（4.0%）>日本公司债（4.0%）>日元（2.1%）>通胀（0.4%）>房地产（-2.1%）>日股（-4.0%）。

　　行业上看，到2012年底，日股主要行业均未回到1989年巅峰水平，其中交通工具、制药、精密仪器、橡胶制品等日本优势制造业降幅相对较小，而航空、银行、农林牧渔等顺周期及在泡沫经济阶段积累较大涨幅的板块降幅居前。

　　安倍经济学（2013-2019）

　　分析师指出，2012年底日本首相安倍晋三再度上台，并推行一系列刺激经济政策，被称为“安倍经济学”，尽管政策成本存在争议，但从结果看带动了日本经济温和复苏：

　　资产表现方面，2013-2019年日股表现仅次于美股，大幅领先日债，日元则经历明显贬值。

　　2013-2019年，大类资产年化收益率排名依次为：美股（14.7%）>日股（12.8%）>发达经济体（非美）股票（6.8%）>美国公司债（4.1%）>美国国债（2.1%）>黄金（2.1%）>房地产（1.9%）>日本政府债（1.3%）>日本公司债（1.2%）>通胀（0.9%）>日元（2.0%）。

　　行业上看，日股2013-2019年绝大部分行业取得正向收益，其中精密仪器、信息服务、化学品、电力设备等科技板块及农林牧渔、贸易零售等消费板块领先。

　　收益靠前行业，一部分源于日本产业竞争力强或正处于全球产业加速发展阶段，例如精密仪器、电力设备、信息服务等，而农林牧渔、贸易零售等消费行业走强，则与日本国内经济温和复苏、内需修复密切相关。

　　“日特估”崛起（2020-今）

　　2020年以来，在超宽松的货币政策+积极的财政政策带动下，日本在2020年下半年经济实现快速反转，而2022年后在美联储加息背景下，日本股市再次受到全球投资者重视，“日特估”应声而起，日股在2023年大幅领跑：

　　这一阶段，日股涨幅次于美股但远远领先于其他发达经济体，负利率政策下日债大幅跑输通胀，日元收益垫底。

　　2020-2023年，大类资产年化收益率排名依次为：黄金（以日元计价，15.5%）>美股（12.0%）>日股（10.9%）>发达经济体（非美）股票（5.5%）>房地产（4.7%）>通胀（1.5%）>日本公司债（0%）>日本政府债（-1.3%）>美国公司债（-2.4%）>美国国债（-3.7%）>日元（-5.9%）。

　　日股大部分行业均取得正向收益，2020-2013年，海运（53.7%）、批发（18.9%）、钢铁（17.0%）、采矿（14.4%）、银行（13.2%）、保险（13.0%）等顺周期板块大幅领先，主要受益于疫后日本经济复苏+超宽松流动性，其中海运一枝独秀，主要是疫后供应链受阻+需求大幅提升，带动全球海运公司均录得天量收入。

　　日特估叙事有望继续演绎

　　分析师认为，工资-通胀螺旋效应+财富效应共振下，2024年再通胀有望延续：

　　且分析师相信日银可能在年内有望退出负利率，对应日元升值、日债收益率上行概率较高：

　　本文主要内容来自华福证券分析师燕翔（S0210523050003）、许纯如（S0210523060005）撰写的报告《日本大类资产 50 年：复盘与展望》，有删节

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