转自：财信期货研究

供给：样本钢企盈利率维持低位，铁水产量环比有降，长流程钢厂复产偏慢；独立电炉钢方面，复产正当时。

需求：从现实来看，建材需求逐步恢复；板材需求表现尚可；外需仍有一定韧性。从下游用钢需求驱动来看，地产用钢需求更多来自存量；地方发债进度偏慢，财政支出预期后移，基建反弹或受限；制造业，利润预期仍待修复，集中补库或暂难出现。

库存：供需格局向好（同比角度，延续产量下降速度大于需求下降速度格局），库存压力或不大。

估值：螺卷生产利润偏低，螺卷基差中性。整体来看，螺卷现货估值略低，盘面估值中性。

总结：从交易逻辑来看，需求预期偏弱与复产偏慢背景下的成本支撑不足持续施压盘面。从时间节点来看，建材需求即将进入“金三银四”传统旺季，弱预期或逐步向现实切换，关注下游需求释放力度，谨防需求释放不及预期带来黑色产业链估值继续下移风险（黑链上下游利润分配不均是交易产业链估值修复的前提），警惕预期差，盘面波动或加剧。

单边：螺纹05合约维持震荡操作思路，不宜追空。

套利：弱预期或逐步向现实切换，现实权重或有所增强，做多螺纹5-10价差仍可继续持有；关注钢厂复产背景下，逢高做空钢厂盘面利润交易机会。

关注点：钢厂复产速度、下游需求释放力度

研报正文 TEXT

01

供需分析

供应：品种结构分化，钢厂复产或有所提速

整体来看，样本钢企盈利率维持低位，铁水产量环比有降，钢厂复产偏慢。据Mysteel调研，截止2月23日，247家钢企盈利率为24.68%，环比下降0.86个百分点，整体处于近6年同期最低水平。

从各钢材品种产能利用率角度来看，板材产能利用率要普遍高于建材（对应板材需求要好于建材）。据Mysteel调研，冷轧产能利用率回升较为明显（预示着家电、汽车需求或较好），以螺纹、线材为代表的建材产能利用率维持偏低水平，钢厂调产较为明显。

独立电炉钢方面，复产或逐步开启。春节期间，独立电炉钢产能利用率普遍较低，元宵节后，电炉钢逐步开启复产。据Mysteel调研，大部分电炉钢复产时间或在2月底至3月初。

需求：建材需求恢复正当时，板材需求表现尚可

从建筑用钢需求同步指标来看，水泥出库量与混凝土发运量延续下降态势，从时间节点来看，建筑用钢需求恢复正当时。

从地产用钢需求驱动来看，地产销售与土地市场依旧低迷。数据显示，30大中城市商品房成交面积延续下降态势，土地市场供需两端亦维持偏弱运行。“保交楼”政策指引下，地产新开工短期或延续下行态势。

基建方面，地方债发行相对偏慢，市场对财政支出预期延后，基建投资强度面临考验。数据显示，截止2月23日，24年地方债发行额进度相比23年前两个月下降明显，严控隐性债务背景下（城投债净融资额近三周持续为负），非标融资或压制基建投资高度。

制造业方面，工业企业利润预期回升较为平稳，工业企业集中补库仍需时间。数据显示，工业企业利润预期环比变动并不显著，利润驱动不足，制造业固投或难明显扩张。

从外需角度来看，外需或仍有一定的韧性。以韩国出口总额、海外粗钢产量等为代表的外需指标显示，1月外需整体表现尚可，出口利润打开，以耐用品出口为代表的间接用钢需求与钢材直接出口或仍有韧性。

库存：供需格局偏好，库存压力或不大

以Mysteel五大品种为对象，对比历年同期库存（农历），目前五大品种供需格局相对偏好（延续产量下降速度大于需求下降速度），若维持此格局，后期以螺卷为代表的钢材库存压力或不大。重点关注产需回升速度。

02

估值：中性

综合考虑钢材生产利润、基差、盘面利润来对螺卷进行估值。截止目前，螺卷生产利润相对偏低，螺卷基差中性，整体来看，螺卷现货估值略低，盘面估值中性。 

从黑色产业链利润角度来看，产业链上下游利润仍有修复空间。吨煤利润高位有所回落；吨焦利润随现货第三轮提降落地后亏损加剧；以螺纹、热卷主流钢材品种为代表的吨钢利润有所回升。

从基差角度来看，对标华东地区螺卷现货，螺纹05合约基差环比有所收窄，热卷05基差环比有所走扩，整体来看，目前螺卷05合约基差处于中性水平。 

从盘面利润角度来看，复产偏慢背景下钢厂盘面利润自低位有所回升，但迟至3月初，钢厂复产或将有所提速，盘面利润回升高度或有限。

供稿 |刘祎 (F3068646 Z0014925)

编辑|喻海