一、LPG相对估值中性偏低

价格冲高回落，油气走势背离

“红海危机”下地缘风险不断上升，对全球石油贸易流造成威胁，国际油价自12月中旬以来呈现底部抬升趋势。近期寒潮致美国二叠纪产区油气产量短期大幅减少，刺激油价迅速冲高。同期LPG受到自身基本面宽松的压制，盘面价格短期跟随原油上涨后步入下行轨道，与油价走势出现明显背离。截至1月31日收盘，PG2403合约收于4123元/吨，较元旦节后高点价格回落712元/吨，跌幅14.73%；PG2404合约收于4693元/吨,同期跌幅9.58%。油气比价方面，LPG整体表现不及油品，内盘PG/SC、远东丙烷/原油与PN价差纸货均大幅走弱至低位水平。截至2月1日收盘，PG/SC4月约为1，FEI/Dubai2月约为1.03，同期远东2月P/N价差收于0.89，位于裂解替代线之下。

图1：LPG盘面价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

图2：油气比价

数据来源：Wind，Bloomberg，永安期货研究院

仓单逻辑发酵，3-4月差反套

今年燃烧旺季国内需求表现平淡。元旦节后港口到船集中叠加炼厂外放量提升，供应压力兑现。上游库存快速累积，下游补库节奏放缓。现货价格大幅下跌致LPG基差回落。临近仓单集中注销月，弱现实配合基差收敛助力仓单逻辑发酵，随后仓单大量注册伴随基差走阔，同时3-4月差大幅反套。截至1月31日，LPG2月基差收于537元/吨，较前期低点走阔超500元/吨；LPG3月基差收于577元/吨，同期涨幅亦超过500元/吨。月差方面，截至1月31日收盘，PG3-4月差收于-570元/吨，较1月初走弱200元/吨；PG2-3月差持续反套至平水附近。

图3：LPG基差

数据来源：隆众资讯，Wind，永安期货研究院

图4：LPG月间差

数据来源：Wind，永安期货研究院

PDH利润显著回升

原料丙烷受供应阶段性增加影响估值承压，成本下行使得PDH利润低位回升。结构方面，即期利润较远期纸面利润回升幅度更大，装置近端亏损程度减轻，部分低成本装置已逼近盈亏平衡线；远端利润回升后虽低于往年同期水平，但仍位于盈利区间。截至1月31日，用FEI丙烷价格计算的2月PDH纸面利润为-482元/吨，月度环比回升355元/吨；5月PDH利润为-179元/吨，同期回升64元/吨；即期PDH装置利润-565元/吨，同期回升152元/吨。

图5：PDH装置利润

数据来源：Wind，隆众资讯，Bloomberg，永安期货研究院

二、远东供应或将收紧，化工需求预期修复

北美及中东基本面改善，远东跨区套利窗口收窄

美国丙烷产量增速放缓，燃烧旺季表需回升，出口维持高位，近期受寒潮影响去库速度加快，当前库存已回落至中性水平；中东当前待售货源充足，但中长期角度看，若OPEC减产行为持续，或将逐步兑现至LPG出口减量。北美丙烷供需较远东改善明显，VLGC需求阶段性回落，LPG运费大幅下降致区域价差迅速走弱，远东套利窗口收窄后运费进一步压缩空间不大，MB价格或对FEI构成支撑，预计远东到船数量将环比下降。

图6：美国丙烷供需平衡表

数据来源：EIA，永安期货研究院

图7：海外丙烷区域价差

数据来源：Bloomberg,永安期货研究院

图8：OPEC原油产量与LPG出口量

数据来源：wind,路透，永安期货研究院

燃烧需求面临减量，化工需求预期修复

随着取暖季临近尾声，燃烧需求面临季节性下滑压力。当前外盘远期曲线的Back结构已部分定价燃烧需求的季节性走弱。脱氢利润修复后，PDH装置亏损程度减轻，远端利润仍位于盈亏平衡线之上，若利润不出现进一步压缩，存量检修装置预计将在年后逐步回归；石脑油供需阶段性偏紧，PN价差迅速回落，丙烷裂解替代经济性显现，如果灵活装置考虑用丙烷代替石脑油作为裂解进料，或为化工需求提供额外增量。

图9：海外丙烷远期曲线

数据来源：Bloomberg，永安期货研究院

图10：PDH装置开工率

数据来源：隆众资讯，永安期货研究院