[供应

关注地缘冲突升级带来的中断风险]

OPEC+或延续产量调整能动性

2023年以来，OPEC+多次减产护盘。2023年3月，美欧银行业风险导致美股、美油大跌，为了应对美国不回补SPR之举，以及海外经济衰退和流动性危机对原油需求的负反馈，4月2日，OPEC+会议上多个产油国相继宣布自5月开启自愿减产直至2023年年底，自愿减产规模达166万桶/日，其中沙特实施自愿减产50万桶/日，俄罗斯减产50万桶/日。

2023年5月，美国债务上限问题叠加银行业风险反复背景下，油价再度回落低位。2023年6月4日，OPEC会议宣布将自愿减产延长至2024年年底。此外，沙特宣布从7月开始额外自愿减产100万桶/日，俄罗斯减产50万桶/日，2024年OPEC+成员国的产量配额也重新调整。OPEC+此次选择主动收紧供应来应对需求的减量，沙特挺价的主观能动性尤为明显。

油价在欧美经济衰退背景下高位回落，2023年11月底，Brent原油期货跌至80美元/桶附近；11月30日，第36届OPEC+部长级会议宣布，2024年一季度OPEC+成员国将自愿减产，且此次自愿减产是以2024年的产量基线计算，总规模合计219.6万桶/日。由于2023年4月的OPEC+会议上，其成员国已经宣布自愿减产164.9万桶/日，叠加6月沙特决定额外减产100万桶/日，OPEC+整体的自愿减产规模在会议前已经达到214.9万桶/日，因而本次219.6万桶/日的自愿减产额度仅较此前增加了4.7万桶/日，边际变化相对有限，因而本次减产并未使得油价冲高，油价反而回吐涨幅。

OPEC+产量政策对于全球原油供需的再平衡起着重要作用，随着OPEC+话语权、定价权的提升，OPEC+在产量政策的调整上也愈显灵活。回顾油价的历史表现，OPEC+护盘后油价表现取决于两方面因素：一方面是产量政策的调整力度、政策实施时点；另一方面是宏观和需求前景。只有当需求表现佳、产量调整力度够大，油价才能持续保持坚挺，否则OPEC+的喊话对市场的影响也只是昙花一现，不过其进一步减产对于油价的托底效果仍然毋容置疑。

EIA预计2024年OPEC原油供应同比减少16万桶/日。基于OPEC+对于财政盈亏平衡油价的需要，OPEC+预计继续减产托底油价，随着油价下行其下方支撑也愈显坚固，但预计仅当需求转好之际，油价方能受益转强，否则经济欠佳拖累需求，OPEC+减产对油价的影响只能退居次位。

俄罗斯加强OPEC+减产一致性

俄罗斯作为OPEC+的重要成员，其配合沙特减产稳价的积极性在2023年尤为明显。2023年，俄罗斯自3月开始自愿减产50万桶/日，且在之后的OPEC+会议上反复确认减产意愿，并将50万桶/日的减产计划延长至2024年年底。2023年下半年，俄罗斯的原油出口量显著减少，兑现其减产承诺。在贸易流向转换背景下，欧美对俄石油制裁的影响已被极大程度消解，但俄乌冲突尚未结束，俄罗斯对于原油出口收入的需求是其主动减产的重要原因。就普京出访沙特和阿联酋的表现来看，其护盘意愿可见一斑，预计2024年俄罗斯减产稳价的政策意愿不变。

美国增产动力不足且SPR回补仍在途中

短期受到油气公司企业行为和客观条件的制约，美国页岩油产量实现快速增产的条件仍受到一定限制，预计美国页岩油产量短期增产斜率发生变化的可能性有限。受制于碳中和、碳达峰的全球能源环境，国际石油公司在新能源方面的战略导向仍然占优，这使得传统能源产量仍受压制，类比于此前高油价催生美国页岩油产量快速增长的情形难以重现，美国页岩油产量仍不具备快速增加的基础。EIA预计2024年美国原油供应同比增加25万桶/日至1315万桶/日。

继2022年拜登政府释放石油战略储备为油价降温后，2023年美国能源部选择在低位油价开启时渐进式回补SPR的计划。EIA数据显示，美国战略石油储备库存自2023年8月起开始增加，截至2023年年底，美国补充SPR合计763万桶。能源部方面表示，在2024年5月之前，美国将继续通过每月招标来补充储备。根据目前市场披露计划，美国希望2024年1月交付300万桶原油用以补充SPR，将原定于2024年夏天回购400万桶石油以补充战略石油储备的计划提前到2024年2月。此外，美国寻求再购买至多300万桶石油作为2月交付的特别战略储备。根据美国公布的收储计划，2024年上半年美国预计从市场购买原油折合10万—23万桶/日以用于补充SPR。虽然回购力度较有限，但这在一定程度上仍减缓美国原油库存压力，并对油价带来一定支撑。

[需求

欧美经济衰退背景下增速继续放缓]

海外货币周期进入后半程，衰退进程仍未结束

2023年以来欧美通胀延续回落趋势，美国2023年12月未季调CPI年率录得3.4%，而美国2023年1月CPI为6.4%。欧元区2023年12月调和CPI同比上涨2.9%，高于2023年11月的2.4%，而欧元区2023年1月调和CPI同比为8.6%。通胀下滑的同时，欧美经济形势也进一步恶化。受美国高利率政策影响，2023年以来美国经济数据继续走弱，尽管非制造业PMI显示一定韧性，但制造业PMI持续低于荣枯水平线。欧元区经济走弱迹象更为明显，2023年8月以来欧元区制造业和服务业PMI均落入衰退区间。

在美国经济趋弱的背景下，预计2024年美国通胀延续下滑趋势，从货币政策周期角度来看，当前正处于加息停止至下一轮降息开启的平台期。美联储本次加息周期已经结束，市场转而交易美联储降息政策，当下市场预计美联储将于2024年3月开启降息。市场提前交易降息预期会拉动美国地产和制造业，一定程度上推动美国经济保持韧性，但同时也带来通胀再反弹的风险，关于美联储降息预期的交易预计将有所反复。整体而言，美国经济保持一定韧性的同时，预计随着超额储蓄逐渐消耗，美国消费也将受到压制，美国经济下行压力将逐渐显现，原油需求也会出现放缓。据EIA数据，2024年美国原油需求预计将增加20万桶/日至2035万桶/日，欧洲地区原油需求预计减少9万桶/日至1420万桶/日。

后期油价表现的关键仍在于美国经济走向。若美国经济快速衰退，即硬着陆情况发生，这将对原油需求带来很大冲击，届时美国也将开启快速的降息通道刺激经济，市场情绪也将转为悲观。避险情绪升温也将打压油价，预计油价的下跌和美国降息将同时发生。就目前市场情况来看，似乎美国经济软着陆的可能性更大。若美国经济实现软着陆，即美国经济放缓的速度较为缓慢，在通胀下滑趋势确定的情况下，预计美联储将进行缓慢的降息来对抗经济的走弱。缓慢降息情况下，市场将会交易经济修复预期，市场偏好相对乐观，此时经济放缓对于原油需求端的冲击相对较小。

国内经济增长趋势渐稳，需求增速或有放缓

国内疫情防控政策调整后，2023年国内迎来原油需求的快速增长。据EIA数据，2023年中国原油需求同比增加78万桶/日。2023年中国原油加工量和原油进口量均有攀升，在宏观政策连续稳定发力情况下，预计2024年中国经济增速将实现近5%的增长。回归到原油需求，预计2024年国内炼厂开工也将回升至正常水平，原油需求将进一步提升，但在基数效应下，预计2024年中国原油需求增速将有所放缓，EIA预计2024年中国原油需求同比增加38万桶/日，约为2023年原油需求增量的一半。

[价格

2024年仍将由宏观和需求形势主导]

展望2024年原油市场的关键变量，其一为OPEC+的产量政策，其二为宏观经济形势。考虑OPEC+对于托底油价具有较强的减产能动性，2024年供应体量预计存在一定调整弹性，原油供应或跟随需求节奏进行调整，潜在风险在于地缘冲突升级带来的供应中断。2024年海外发达经济体浅衰退的基准情况下，石油需求增速预计继续放缓，但考虑OPEC+产量政策调整的能动性，2024年石油供需结构难有大矛盾，全球油品的低库存结构短期难以打破，2024年油价预计维持高估值水平，Brent原油运行区间或于70-95美元/桶。

在油价运行节奏方面，2024年油价仍将由宏观和需求形势主导，OPEC+产量调整或更显被动，尤其是在海外需求走弱背景下。市场提前交易美联储降息、美国经济保持一定韧性的情况下，OPEC+稳价的效果或更显著，但随着经济下行压力加大，原油需求或进一步放缓，预计OPEC+的护盘措施也难抵需求走弱对油价的冲击。因此，上半年油价或呈现区间振荡并伴有重心下行，后期随着美联储降息为美国带来经济修复的喘息窗口，届时油价或随着原油需求的修复低位反弹。