期货、期权等金融衍生品的出现，本身就是作为风险管理的工具，去对冲现货市场的风险。现代风险管理的核心就是利用多样化的衍生品工具去对冲投资组合中的风险曝露。对机构投资者来说，参与国债期货交易只是多了一种投资标的，多了一种增加收益、对冲利率风险的工具。单方面地认为参与期货市场会带来巨大风险，或者带来巨大收益的想法都是不正确的。

然而，由于期货本身具有杠杆性，并且与远期交易不同的是，期货交易风险控制更严格，拥有每日结算制度。换句话说，期货交易必须时刻确保保证金充足，确保不会发生强行平仓的风险，所以做期货投资本身需要正确的风险管理意识和规范的交易流程。

从国债交易的本身特性出发，国债期货的价格波动幅度小于股指期货,但国债期货的杠杆比股指期货高。目前，中金所规定的沪深300股指期货保证金为8%，2年期、5年期和10年期国债期货保证金分别为合约价值的0.5%、1%和2%，如果期货公司在此基础上均追加2%保证金的话，股指期货的杠杆约为10倍（100/10）,10年期国债期货的杠杆为25倍（100/4）。高杠杆带来高收益的同时必然也加大了风险，不管是对于散户还是机构投资者，投资国债期货交易中的风险管理都不可忽视。

交易流程中的每个环节都可能产生风险，其中，投资者做出投资决定时产生的风险为市场投资风险，使用交易终端时产生的风险为操作风险，选择期货公司时的风险为代理风险，保证金不足时面临被期货公司和中金所强行平仓的风险，实物交割时会面临违约风险,等等。

小贴士

诺奖得主也疯狂——长期资本管理公司的陨落

曾经有一家对冲基金，有着非常响亮的口号，号称“每平方英寸智商密度都高于地球上的任何一个角落”。这家基金就是鼎鼎大名的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，缩写成LTCM）。LTCM这群合伙人是典型的学院派。他们自信、固执、不苟言笑、痴迷数学计算，沉迷于自己的小团体。他们之中最著名是凭借期权定价而获得1997年诺贝尔经济学奖的罗伯特·默顿和马尔隆·斯科尔斯（Black-Scholes期权定价模型创始人之一），前美国财政部副部长兼美联储副主席戴维·马林斯，还有很多原所罗门兄弟(Salomon Brothers)的高管。所罗门兄弟曾经是专职于债券套利而赫赫有名的华尔街大投行。

长期资本的合伙人是一群数学怪才，投机天才，他们独创数学模型，形成完整的电脑数学自动投资系统模型，建立起庞大的债券及衍生品投资组合。他们信奉市场走势可以借助历史数据模型进行推断并对此坚信不疑。长期资本基金在债券市场里几乎是战无不胜、所向披靡，在5年间创造了对冲基金盈利的多项记录。从1994年成立伊始，资产净值12.5亿美元，到1997年末，净资产达到48亿美元，净增长2.84倍，其掌握的资产总额多达1500亿美元，财务杠杆比率1.33。1994年到1997年投资回报率分别为：28.5%，42.8%，40.8%，17%。

提起长期资本，就不得不提及其创始人约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）。此人可称作债券套利模式的创始人之一。他曾在所罗门兄弟领导核心套利部门“阿博”部（Arbgroup，英语arbitrage的词头）。约翰·梅里韦瑟是美国名校芝加哥大学的工商管理硕士（MBA）。与人们传统印象里的交易员不同，他更像一个安静甚至有些古怪的学者，有些书呆子气，有点木讷。特立独行的梅里韦瑟喜欢从美国学术精英里挑选合作伙伴，他的套利部门成员很多都是数学、物理学或者经济学博士，包括诺奖得主、哈佛教授，等等。这些天才们以全新而独特的眼光观察市场，用与众不同的交易策略获取了巨额的利润，成为华尔街欣赏和嫉妒的对象。

然而，如此实力雄厚的对冲基金却在1998年短短一年时间就轰然倒塌，不由得让人深思。对冲基金的运作模式就是从正反两个角度下注投资，无论市场是升是跌，手中的头寸至少有一部分是盈利的，保证投资不会全线亏损。长期资本管理公司从1994年到1996年都是根据独特的数学模型发掘良好的债券投机机遇，并对债券投资进行对冲。他们从来不会披露自己一点点的投资策略，这使得这家基金公司十分神秘、难以估量，投资机构和投资者都沉溺于长期管理基金投资回报率。美林证券、J.P摩根、高盛、瑞士联合银行、花旗与旅行者银行等多家金融投资机构甚至不向长期资本管理公司索要贷款保证金，许多投资者也愿意付出高昂的管理费。长期资本管理公司凭借优异的成绩和人脉与多家投行建立合作关系，这也是其最终迅速陨落的原因之一，因为他忘记了资本市场瞬息万变，树倒猢狲散的道理。

长期资本危机之一：俄罗斯国债违约风波

长期资本管理基金基本的投资策略是认为资本市场的债券利差会逐渐缩小，然后利用巨大的财务杠杆无限放大债券利差额度，所以即使一点点债券差额经过财务杠杆放大以后，利润也是非常巨大的，而且通过他们大量的历史数据计算认证，对债券投资进行严格对冲，风险是很低的。他们通过精确的电脑自动数学模型发现很多宝贵的债券利差投资机会，他们要做的就是运用巨大的财务杠杆放大收益。比如说，做美国和德国国债的差价，赚取中间的小息差，如果有1个点的差价浮动，1个点1年赚取1%，因为在债券交易中，有足够信用可以放大杠杆，如果放大20倍就可以达到年赚20%。

1998年初，资本市场互换利率交易利差被放大很多，经过模型计算，长期资本管理公司的交易员相信互换利率交易利差会逐渐回缩。所以，他们动用大量资金抛空互换利率交易利差，可惜这次他们建立精准的数学模型犯了致命的错误。1998年8月，俄罗斯金融危机爆发，承诺绝对不会允许卢布贬值，并按期偿还所欠贷款。可惜，俄罗斯对两个承诺都没能兑现。俄罗斯政府停止兑付国债，相当于国债违约，市场发生了大规模恐慌。当时，各个国家国债之间的差价发生了反向变动。此前，亚洲金融危机的爆发吓坏了国际炒家和投资者，他们不会在俄罗斯重蹈覆辙。一点风吹草动，他们就会纷纷撤资，仓皇而逃。在恶劣的经济环境下，他们大量资金的唯一目标就是风险较低的欧美国家债券和国债期货，造成了美国国债期货价格上涨，其他地方价格下跌，与长期资本管理公司策略中判断的趋向长期均线相背离。在账面上，长期资本管理公司的资产在每日贬值，但暂时没有崩盘的危险。

长期资本危机之二：信心爆棚，进入不熟悉的股指期货和股指期权领域

其实，更多的风险来自于股票期权。1997年亚洲金融危机发生以后，资本市场债券利差越来越小，很难找到良好的债券投资机会，为了保持盈利，长期资本管理公司被迫进入他们不熟悉的领域，即股指期货和股指期权市场。这毕竟是他们不熟悉的领域，他们已经离自己的专业越来越远。股票市场不能简单通过数学模型判断走势，它更多地受到人为因素的影响。但是，长期资本管理公司的交易员对自己太过自信，相信运用巨大的资金优势完全可以控制风险，创造盈利。他们忘记，风险可以预知，但不可控制。

例如，他们在股指期货很远期的合约上有很大的头寸，这些合约平时很少交易，可能一个月交易一次，但是清算行是按最新交易价定合约价格。某天，高盛和AIG做了对手盘，在远期合约上成交了50手，对长期资本几万手合约来说，不足以引起注意，价格涨了好几倍，当天收盘时价格按照最新交易价来计算，长期资本一下子少了很多资金，清算行要求补充保证金。这是导火索，一补保证金，其他合约也受到冲击，再补保证金，越补越跌，损失以每天几亿美元计。

1998年8月是长期资本管理公司亏损额度最大的月份，从年初的净资产46亿美元缩减到8月末的30亿美元，整整缩水16亿美元。为了保证净资产所资产一定的比率，该公司不得不出卖大量资产，但是其拥有的都是互换利率债券和股票波动幅度债券等高风险金融衍生品，根本就没有买家愿意接手。

绝处逢生——美联储出面，九银行联合救援

长期资本求助高盛和巴菲特未果后，关键时刻，美联储伸出援手，因为当时长期资本跟千余家金融机构有交易合同，如果不及时进行救援，可能2008年的金融危机将提前10年发生。美联储组织了10家华尔街最大的投资银行进行注资，约定条件比巴菲特提出的相对宽松，如长期资本的合伙人可保留10%的股权，也可获得一些后期盈利，由10家投行注资36亿美元，组织一个公平的管理团队。对于美联储提出的合作方案，双方都有一些犹豫。最后，长期资本的合伙人在约翰·梅里韦瑟的劝说下无奈签字，而10家大投行中有一家拒绝出钱，这家投行的名字也鼎鼎有名，叫贝尔斯登。他们是长期资本的清算行，长期资本有20亿美元现金在他们手中，所以它不在乎长期资本是否倒闭。讽刺的是，风水轮流转，2008年金融危机中第一个倒下的也是贝尔斯登，曾经的救援者摇身一变成为求救者，最后被摩根大通收购。

经过救援的长期资本仓位价值回归得很快，因为俄罗斯国债违约为突发事件，消息缓和后，市场走势又回到正常轨道，结果9大投行注资的36亿美元很快变成80亿美元，让注资投行们狠赚了一笔。

长期资本破产危机后，两位诺奖得主黯然退出。其他合伙人也各自寻求其他的发展。其中，有个明星交易员，破产后欠款2000万美元，跳到另一家投资银行，上班第一天得到花红2000万美元，接纳他的银行直接说，相信他的价值不止2000万美元，可见是金子到哪里都能发光。约翰·梅里韦瑟重新组建了一个新的小型对冲基金。他不再找诺奖得主和大牌教授，只把以前的5名核心交易员组合起来。这个小基金又活了过来，1999年重新路演，类似策略重新再来，不过2008年金融危机，这个对冲基金又死掉了，只是这次没有像1998年那样全面崩盘，而是亏损了大概70%，经投资者要求全面撤资。

经验教训——严控高杠杆、慎入不熟悉领域投资

长期资本的陨落可谓是成也杠杆，败也杠杆。高杠杆给长期资本带来了丰厚的回报，同时也带来了在突发小概率风险事件下的重大损失。作为一个需要稳定获利的机构投资者，需要杠杆来提高收益，但是也要严控高杠杆风险，特别在预测未来基本面出现异常的时候。另外，长期资本在债券领域所向披靡，导致信心膨胀，认为在股票衍生品市场也能复制成功经验，对新领域的不熟悉使其忽视了其中隐含的市场风险。