今年《政府工作报告》回顾过去五年政府财税金融体制改革工作时提到，“推进股票发行注册制改革，完善资本市场基础制度，加强金融稳定法治建设”。经过了四年试点，股票发行注册制在资本市场全面铺开。以注册制改革为牵引，围绕“建制度”主线，资本市场基础制度优化和法治建设稳步推进。对此，如是金融研究院院长管清友博士在接受《金融时报》专访，并表示构建双循环新发展格局需要一个强大的资本市场，全面注册制下资本市场定价逻辑发生改变，中国未来经济的发展潜力蕴藏于技术创新、内需启动、统一市场所带来的新动能之中。

　　改革稳步推进

　　《金融时报》记者：全面注册制成为今年全国两会期间代表委员热议的话题。您认为，全面注册制改革将对当前资本市场带来哪些深远影响？

　　管清友：在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，注册制改革成为我国资本市场全面深化改革的“牛鼻子”工程。证监会牢牢把握尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征3个原则，改革试点分步骤稳妥推进。2019年，科创板试点注册制落地；2020年，创业板存量市场引入注册制；2021年，北京证券交易所设立同时试点注册制；2023年2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自此资本市场全面深化改革迎来了关键一跃。

　　全面注册制下，不同板块定位愈加明晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，多层次资本市场体系进一步夯实。这不仅意味着监审分离、交易制度的改善，也包含着做空机制的引进等。全面注册制改革将在推进市场制度统一的同时，有效推动多层次资本市场体系发展，转板机制将更加通畅，推进形成契合实体经济不同发展阶段、层层递进的多层次资本市场新生态。全面注册制的实施，意味着资本市场从供销社模式向超市模式转变。对于企业而言，也一定要看到其中蕴含的重大机遇。

　　目前，整个资本市场呈现以下五大特点：第一是首次公开募股（IPO）的常态化。注册制实施后，IPO过会的数量和过会率将持续呈现一个双高的态势。第二是资本价值的分化。A股越来越机构化，投资思路也在悄然变化。核心资产、价值投资成为主流，强者为王、大者为王。第三是价值回归的常态化。注册制改革加速以后，大概有80%的企业已经跌破了上市首日的收盘价，创投风投机构需要充分考虑自己退出的时间节奏和方式，而不是敲完钟就完事。第四是退市的常态化。未来退市的数量、频率会大幅增加，小市值的上市企业必须得加强与资本市场的沟通。第五是资金的机构化。无论是一级市场还是二级市场，机构化的特点越来越明显，非正规军及个人投资者，越来越难赚钱。

　　定价逻辑改变

　　《金融时报》记者：全面注册制是否加速了定价方式的转变？

　　管清友：新的定价逻辑正在形成，全面注册制也倒逼定价能力提升和定价方式转变。当然短期内，在全面实行注册制这样意义重大的改革推出后，我们也必须看到结构性估值中枢下移将会是未来一段时间A股市场的“逆风”。

　　一是实体经济的产能过剩直接加速了新定价周期。产能过剩在宏观上是人口老龄化和负增长之后的需求退潮。如果没有“第一驱动力”，中国要面临的可能是在一段时间内经济增速持续低于潜在增长率。2019年以来抢跑型策略是基于中国经济长期高增长而产生的。如果形势不改变，A股市场的估值逻辑就会变。在低增速和紧平衡的流动性之下，我们需要去重新审视价值和成长的含义。

　　二是股票资产的供给过剩必然会挤压估值泡沫。对中国市场来说全面注册制是极其重要的历史性变革。注册制给了更多初创企业、科技企业以市场化融资机会，也给了投资者更多的选择。但也应该看到，从4000余家公司迅速扩充到如今的5000家以上，我们只花了两年多时间。尽管退市在加快，发行也很注意节奏，但股票供应增加是个趋势，IPO的常态化大概率依然会快于退市的常态化，从核准制到注册制转变之后很多板块也大概率迎来估值下行。

　　三是选股难度越来越大倒逼定价能力的提升。全面注册制对资本能力和投资能力要求提高确实不利于中小券商，而相对有利于大型券商投行。尽管股票市场整体上与宏观经济越来越密切，但投资实践中对定价能力提出了新的要求。投资行为趋同依然无法避免。对优质公司的选择难度更大，也是优秀和平庸机构的分拣器。

　　拐点在哪里？一是盈利预期层面。一般策略分析范式中，宏观层面我们常以对GDP增速的分析来预测企业利润增速定价。中国市场大、韧性强，中国经济就像一个在长坡前的雪球，需要“第一驱动力”才能滚得起来。如果没有“第一驱动力”，我们并不认为盈利预期可以出现整体性的大幅抬升带动市场行情整体走强。二是无风险利率层面。美联储虽然年内降息与否不明朗，但中性取向是大概率事件。因此基于全球“高通胀”背景之下，无风险利率将继续延续中性震荡状态。三是风险偏好层面。受益于2022年估值下杀与结构性业绩抬升，A股市场的权益风险溢价（ERP）已然处于相对高位。基于2022年二季度的低经济增速基数，在未来一到两季度内受益于财报高增长读数导致的估值消化很可能将进一步确认ERP上攻拐点。

　　《金融时报》记者：从资本市场改革来看，注册制时代开启，机构化和价值化成为主流，分化成为常态。市场各方应采取哪些积极行动避免中小市值上市公司边缘化？

　　管清友：中小市值股票被边缘化是成熟市场的共性，虽然历史的洪流谁也无法阻挡，但证券交易所、券商和投资者等参与方应该有所作为，尽量延缓中小市值企业被边缘化。特别是中小市值上市公司本身，应及时采取行动。

　　对于证券交易所，应完善制度设计，保障市场流动性。首先是提高注册制效率，把好入口，吸引更多的优质创新型企业。其次是建立特色的、可覆盖优质中小盘市值企业的主题和行业指数工具，补充市场流动性。这是因为中小市值上市公司边缘化的根本原因是中小市值股票活跃度下降，A股市值排名后50%的股票年度交易额占比已经从2000年的33.2%降至2020年的19.1%。最后是通过完善期货、期权市场实现双向对冲交易，有助于活跃市场和价格发现。

　　对于券商，提升服务水平，助力实体发展。作为连接上市公司和投资机构的重要载体，券商应全方位发力，拓展金融服务实体经济的广度和深度。券商研究部门应避免同质化的重复劳动，扩大研究标的覆盖面，适度向中小市值企业倾斜，打造差异化竞争力。券商投行部门在进行保荐承销时应提高积极主动性，推进资本市场服务下沉，企业上市辅导培训，助力优质中小企业对接资本市场。

　　对于上市公司，提高主业竞争力，加强与资本市场联动。中小市值企业为避免边缘化、生存处境会更加艰难，应积极采取行动，主动出击。首先，也是最重要的，稳固基本盘，保持主营业务可持续增长，凸显核心竞争力。其次，中小市值企业以董秘为代表的相关人员，应掌握证券市场的法律和财务基础知识，建立现代企业制度，完善公司治理，积极拥抱资本市场。再次，优质中小企业应借助第三方平台与投资机构路演联动，在精准匹配优质投资机构的同时，提高品牌曝光度。最后，当大环境不佳时，优质中小市值企业可适当增持和回购增信，彰显发展信心和价值认可。

　　增长红利是经济发展依托

　　《金融时报》记者：当前经济如何稳增长、提信心？

　　管清友：增长红利仍是经济发展的重要依托。虽然从有关交通、物流、铁路、航运等多方面数据来看，我国多地在今年春节前后出现了“报复性经济恢复”，但这种情况是否能在今年持续还是未知数，经济发展依然面临着不小挑战。

　　那么如何应对挑战？增长红利背景下至少有两个侧面需要牢牢把握。第一是科技创新，它是未来中国参与国际竞争及全球化的必经之路。任何技术进步、产业升级在短期内都无法取得显著的变化，但在长周期的经济发展中其优势会逐渐体现。如今随着人口红利的消失，我们必须要承认面临着消费、需求的弱化，而长期主义下的科技创新能够使我们掌握不可替代的核心竞争力。同时，未来经济发展的关键词是刚需、民生与高频消费。与老百姓衣食住行息息相关产业的基础越扎实，受国际环境波动就越小，所以在看到科技创新的同时，也要看到扎实的基本盘、坚实的消费市场。

　　第二是资本红利。实施全面注册制后将会有越来越多的企业走进资本市场，把产业和资本联通。如何通过全面注册制解决企业融资及实现全产业链招商将会是全新课题。目前我们正处在从核准制到注册制转型的过程中。过去一二级市场出现了严重的倒挂，一级市场投资过高，二级市场却难以实现利益兑现。实施全面注册制后，定价相对会越来越市场化，同时，对金融机构需要探索如何更科学地定价。通过政府搭台聚资源，实现企业、中介机构、投资机构的交汇沟通，能够有效进行思想碰撞，实现资源优化和项目的对接。

　　提振民营企业和民营企业家的信心短期之内要重塑三个共识，即对经济增长的共识，对社会秩序的共识和对国际规则的共识。第一个共识就是对经济增长的共识。经济增长依然很重要，发展是我们党执政兴国的第一要务。无论是国际竞争，还是中国人民追求美好生活的向往，发展这个最主要的抓手要时时刻刻握在手里的，要一心一意谋发展。第二个共识是对社会秩序的共识。过去几年由于突发的公共卫生政策、公共卫生事件，我们经历了一个防疫演变的过程。现在疫情防控政策也在持续优化，对此要形成共识。第三个共识是要形成对国际规则的共识。这既涉及我们对于世界大变局的认识，也涉及我们如何去看待这个世界。我们以什么样的眼光看待世界，这至关重要。而长远之计，提振信心的关键，就是在重大理论创新的基础之上，继续维护好我们的法治环境和营商环境。

　　《金融时报》记者：本次《政府工作报告》强调，要加快建设现代产业体系，围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关。您怎样看待产业链的重新布局？投资机构应如何应对？

　　管清友：从长期来看，中国经济升级转型和产业结构调整，既是适应百年变局的一种必然选择，同时也是经济实现高质量发展的必然选择。可以这样说，我们选择一条创新之路、创新驱动的战略是完全正确的。因为我们是大国经济，不能永远只是在产业链的低端，一定要实现产业升级，建设现代产业体系。

　　升级过程困难重重，但机会也非常多。现在我们总体上处在一个新旧动能转换的过程当中，这是一个大浪淘沙的过程，也是一个优胜劣汰的过程。很多企业、很多机构会被淘汰，无法适应现在这样一个局面，一些新的产业、新的业态、新的机构又会如雨后春笋般生发出来。未来10年中国要解决产业升级、中等收入陷阱及产业链碎片化的问题。但更重要的是，我们要看到经济结构调整带来的机会。

　　从外部情况来看，冲突加剧、市场波动加剧，经济学家们判断整个世界经济从过去大缓和、大繁荣的状态逐渐过渡到高波动、多冲突的状态。所谓产业链的重新布局论，一些西方国家确实有跟中国产业脱钩的思路，也有很多实际的举措，甚至对中国企业、对一些特定技术产品“卡脖子”的政策也已经出台了。但最终取决于我们怎么应对，比如芯片、光刻机是人类工业文明的智慧结晶，需要多个国家、多个产业、多个产品的合作，并不是哪一个国家、哪一个地区可以独立完成的。我们可以撬动这些板块，尽可能减缓甚至消除各种“卡脖子”的压力，同时只要我们应用得当，可以实现很多从底层到中间环节甚至到最核心零部件技术的创新，这是一种倒逼、一种压力、一种挑战，当然也意味着是一种机会。在军工、半导体这些领域已经出现了突破，中国现在缺的不是核心零部件，缺的是时间，而且我认为时间是站在我们这里的。

　　全球化形成的产业链是按照整个产业优势、资源禀赋做的布局，中国的产业链比较完整、产业生态比较好，这确实是优势。越南、印度短期之内想完全替代中国的产业链生态是不可能的，也没有这个条件。总体而言，实现脱钩是比较困难的，而且在逆全球化、脱钩论出现这几年，整个世界经济已经承受了脱钩之苦。当产业链碎片化、生产运输经常遭遇所谓的梗阻，通胀成为西方经济体不可承受之重，这是打破原来全球产业链布局的重要副产品（虽然不是全部原因）。我们可以撬动不同国家板块来维护我们的产业利益、企业利益和国家利益，从投资的角度讲也意味着我们有巨大的空间和缝隙。中国经济韧性强、市场大，还有很多潜力没有被挖掘出来，只要应对得当，可以在这一轮国际竞争中胜出。

　　不同国家都在这场百年变局当中重新校准自己的历史坐标，我觉得投资机构、投资者也应该去校准这种市场坐标，一些国家其实在过去的历史上给我们提供了成功经验，借助国际板块发生变动的时候迅速抓住机会实现经济崛起。对于特定的机构、特定的行业、特定群体的投资者，现在风险多了、挑战多了，那么对于每个机构抗风险能力要求高了、挑项目的要求也高了。从文化和民族性格来讲，以中国人的韧性，在这轮世界变局和国际竞争当中是可以跨过所谓的鸿沟实现经济升级、产业升级，我们的机构也能够在这个过程当中抓住机会。