一、市场回顾

　　5月11日至6月7日期间，铝价M性走势，内强外弱，其中沪铝下跌1.01%，伦铝下跌2.38%。

　　主要原因有三点：

　　一是，5月中旬，悲观预期带动铝价下跌，创六个月新低。（√符合预期）

　　二是，全产业链去库，现货相对抗跌，内外Back基差持续扩大。（√符合预期）

　　三是，最新政策，20日云南电解铝有望开启复产。（X超出预期）

　　二、全景扫描

　　01．供给：

　　云南复产预期发酵  

　　印尼禁矿抬升成本

　　电解铝：西南地区产量受到水电扰动，而其他地区开工率极高，高利润刺激下也没有增产空间；预计6月20日云南复产有望带动7月日均产量再创新高。

　　氧化铝：6月10日，印尼开始实施铝土矿出口禁令，2022年印尼进口铝土矿占比国内总供应的9%，预计铝土矿库存继续下降，支撑氧化铝价格。

　　利润：如云南如期复产，低利润水电产量投入市场，预计冶炼利润高位回落。

　　进出口：进口窗口维持，俄铝锭进口量持续增加，带动总进口量增加。

　　综上，预计6月供应扰动成为电解铝价格上涨的核心因素，原料跟随上涨，冶炼利润维持高位。

　　02．需求：

　　悲观预期修正  

　　短期利空扰动降

　　建筑结构（33%）：开工率持稳，地产端需求平稳。

　　汽车（22%）：根据各车企公布最新5月销量数据，同比不断上涨，尤其是国产新能源销量，上调三季度产量增速预期。

　　光伏（5%）：根据5月排产情况，N型代表的TOPCon和HJT产能爬坡，产量持续环比提升6-7%。光伏耗铝量稳定增加，但占比总需求较小，增量贡献有限。

　　出口（11%）：维持铝材出口量同比下滑、环比持稳的预测观点。

　　综上，此前悲观预期有所修正，实际数据中汽车有起色，光伏稳增，对价格利空扰动降低，短期需求影响趋弱。

　　三、核心因素分析与跟踪

　　01．核心因素：

　　6月低库存下  

　　缺口利好铝价

　　供应 复产：西南地区扰动增加，云南复产政策指引已出台，具体幅度须观测降水和蓄水量。

　　需求 影响弱：地产预期修复，汽车有起色，光伏稳增，对价格利空扰动降低。

　　库存 全产业链低：铝土矿、氧化铝、电解铝、铝材全产业链库存均处于相对低位，向上驱动增加。

　　平衡表 紧张→紧平衡：6月供需依然有缺口，低位库存导致价格依然偏强。

　　02．预期偏差：[17000，19000]震荡偏强

　　主要逻辑有三点：

　　一是，悲观需求短期修复，海外需求韧性+国内政策预期，市场三季度重新审视9-10月旺季情况。

　　二是，铝土矿、氧化铝、电解铝、铝材全产业链库存均处于相对低位，向上驱动增加。

　　三是，重点观察云南降水及水库蓄水量，决定对工业用电的恢复程度，进而决定对电解铝复产对铝价的利空压力。

　　一个月期：6月，继续维持在近一年的震荡区间。宏观情绪修复，尤其是海外，供需双增预期扰动，叠加低库存，震荡偏强；如国内宏观刺激政策如期落地，铝价上冲19000；如政策落地推迟，云南复产快速，铝价震荡偏弱，下触17000。

　　三个月期：三季度，铝价依然难以突破[17000，19000]的震荡区间，需求限制区间上限，供应限制区间下限。由于供应端的产能已至天花板，电解铝生产企业会主动配合需求情况进行产量控制，成本支撑较强，冶炼利润预预计高位震荡。

　　03．风险因素

　　00001． 

　　宏观政策及情绪；2．云南降水；3．全产业链库存变化。

　　00002． 

　　00003． 

　　（曹姗姗  资深研究员  投资咨询号：Z0013588）