一、相对估值中性偏高
近期原油下跌带动能源板块集体下跌,沥青跌幅相对较小,主力合约BU2301在跌至3400元/吨后有所企稳,目前在3500元/吨附近震荡。BU2212合约临近交割,表现相对坚挺。沥青现货价格季节性走弱,山东、华北现货跌破4000元/吨后,跌速明显加快,山东现货跌破3700元/吨,华北现货已逼近3500元/吨。当前炼厂价格竞争加剧,销售压力激增,现货价格仍有下跌空间。
图1:沥青期现货价格
数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
结构方面,现货加速下跌,带动基差收窄:BU2212走交割逻辑,基差修复接近完成;主力合约BU2301的贴水幅度为200左右,前期高点接近800。在期货贴水仍大的背景下,11月期间仓单仅小幅注册,目前厂库和仓库仓单均处于历史同期最低水平。月差方面,BU12-01(06)持续正套,考虑到BU2212的基差收敛接近完成,且当前现货销售压力较大,盘面进一步给出升水的空间有限,BU12-01(06)的正套头寸启动动态止盈。
图2:基差
数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图3:沥青月差
数据来源:Wind,永安期货北京研究院
图4:仓单
数据来源:Wind,永安期货北京研究院
利润方面,10月以来,沥青综合利润跟随沥青现货同步走弱,并跌入负值区间。近期的原油大跌,带动沥青综合利润转正,目前大厂实际生产沥青仍有利润,部分边际产能已陷入亏损。
品种间方面:1、即便近期焦化利润持续走弱,但焦化利润仍优于沥青利润,焦化开工率也处于高位水平,且近期仍有部分沥青产量转产焦化。2、近期柴油价格高位回落,沥青-柴油价差低位有所回升。3、能源板块中,BU相比SC、FU、LU相对抗跌,比值走强。
图5:沥青现货利润
数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图6:沥青vs焦化
数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图7:沥青vs柴油
数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图8:能源板块品种间比价
数据来源:Wind,永安期货北京研究院
周期模型中枢为下行趋势,库存周期处于下跌中继,而产能周期处于上行中继。周期价值指标处于合理区间下沿。
图9:周期模型&周期价值指标
数据来源:Wind,永安期货北京研究院
二、供给高位小幅回落,需求大幅走弱,短期或加速累库;12月排产大降,中期累库速率有望放缓
库存拐点已现,时点符合市场预期。但近期终端需求因气温转冷及防疫因素超预期走弱,导致炼厂出货压力加大,供应端小幅降量,但对于缓解当前供应过剩的局面仍然不够,厂库近期或呈现加速累库趋势。刚刚公布的12月排产大幅下降,中期累库速率有望放缓。
图10:沥青库存
数据来源:隆众资讯,百川孚盈,永安期货北京研究院
供应端,10月以来沥青理论利润逐步转负,但大厂始终保有一定利润,且近期随着原油价格大跌,再度给出沥青加工利润,供应始终维持相对高位,近期仅小幅回落。不过随着沥青及汽柴油需求快速走弱,炼厂有意降低开工,部分沥青产量或转产焦化。隆众给出的12月沥青排产不足230万吨,大幅低于市场预期(260左右),有助于中期缓解供应过剩的压力。
图11:炼厂开工率
数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图12:沥青周度产量及装置开工率
数据来源:隆众资讯,永安期货北京研究院
图13:沥青月度产量及排产
数据来源:隆众资讯,百川孚盈,永安期货北京研究院
需求端,北方赶工需求逐步收尾,符合季节性规律,但YQ防控明显抑制道路需求,导致短期需求超预期下滑,炼厂出货压力激增,预计需求偏弱局面仍将持续。
图14:倒推表需
数据来源:隆众资讯,永安期货北京研究院
三、原油:现货持续疲软引发油价下跌,Brent85美元以下仍有支撑,但需求未见起色前,油价上行空间有限
Brent跌破85美元,继续考验OPEC产油国财政平衡成本。21日媒体传言OPEC增产导致油价短线跳水,被辟谣后收复全部跌幅,23日对俄限价高于预期,再度引发油价跳水。
结构方面,原油现货延续疲软,原油结构大幅走弱,DFL跌入负值并创出年内新低,WTI近端月差跌至平水附近,Brent的Back也大幅收窄。SC方面,由于国内需求超预期走弱,叠加俄油出口短期增加,引发亚太现货陷入低迷,SC反套行情持续,SC-Brent偏弱运行,在亚太地区现货压力缓解前,SC或延续偏弱表现。
图15:原油期货价格及远期曲线
数据来源:Wind,Bloomberg,永安期货北京研究院
宏观方面,市场对于加息放缓的预期仍有反复,美元指数出现筑顶迹象,但螺旋式通胀的解决不会一蹴而就,金融因素对商品的影响或持续摇摆。截至11月25日,美联储12月加息50bp和75bp的概率分别为75.8%和24.2%;到明年2月累计加息75bp和100bp的概率分别为64.3%和32.1%。
图16:美元指数、CPI数据
数据来源:Wind,永安期货北京研究院
综上所述,当前原油需求未见起色,现货市场延续疲软,Brent85美元以下开始考验OPEC产油国财政平衡成本,不宜过度悲观,但在需求未见起色前,原油上行空间相对有限。重点关注对俄油限价的最终方案,关注海外燃料需求,柴油或存在超预期上涨的可能。
四、结论
相对估值中性偏高,现货驱动依然向下,短期或加速累库。期货贴水大幅收窄后,已无法提供做多的安全边际,在能源板块中可考虑逢高空配BU2301。单边做空BU2301或仍有空间,不确定性来自原油价格触及OPEC财政平衡成本后可能出现反弹。近月合约继续下探后,可对远月合约保持乐观。
五、风险提示
1、原油价格大幅波动的可能:原油市场当前的不确定包括中国逐步开放过程中的反复阵痛,部分经济体的衰退风险,海外部分地区的柴油库存耗尽风险等,均可能引发原油价格的大幅波动。
2、国内疫情扰动及经济政策变化:密切关注国内YQ防控政策,参考海外经验,放开初期会出现持续的阵痛;同时关注国内是否推出经济刺激政策,影响远月的沥青需求预期。