【报告导读】

1. 策略：贵金属多头行情是否已结束？——全球大类资产配置周观察

2. 医药：国企改革深化，经营效率提升

3. 固收：大涨过后，如何看待转债强赎——可转债点评

4. 有色：铜铝材出口退税取消，锂中期供需预期改善

5. 通信：眺望6G标准前沿，驱动未来智能互联时代

银河观点

策略：贵金属多头行情是否已结束？——全球大类资产配置周观察

杨超丨策略分析师

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一、核心观点

全球大类资产表现：11月11日至11月15日，除美国资产、天然气与铝表现较强外，多数资产录得下跌，贵金属与原油跌幅较大。

商品市场：（1）黄金：本周黄金价格震荡下跌，短期内美元指数和美债收益率的上升对贵金属市场构成压力。此外特朗普表示俄乌战争必须停止，地缘风险的潜在消退使得市场对避险资产的需求降低。中长期来看，特朗普上台存在引发二次通胀的风险，叠加去美元化进程加快和全球的降息周期环境，黄金仍存在走强机会。（2）原油：短期内美元指数和美债收益率的上升对原油市场构成压力。美国原油库存数据显示，两大原油库存环比呈现一增一减的分化格局。中国炼油厂开工率维持在中低水平，两国原油需求前景仍存在较大不确定性。尽管欧佩克组织可能延长减产协议，但近期原油产出已显现扩产迹象，进一步增添供应面的不确定性。从中长期来看，若特朗普上台，美国或将放宽国内原油开采限制，叠加欧佩克组织逐步恢复正常化供应，全球原油供应预期将有所增加。然而，全球经济恢复的斜率仍不明朗，原油需求增长存在潜在风险。

债券市场：（1）美债：本周美债收益率震荡上行，周内美国公布多项重要数据，数据显示美国通胀整体稳定，零售销售表现强劲，就业市场保持稳健。同时美联储多位官员对实现通胀率回落至2%的目标表达信心，美联储主席鲍威尔发表最新讲话表示，美国的经济现状暗示联储无需“急于”降息，市场押注短期内美联储降息路径趋于谨慎。鉴于美国经济软着陆可能性较强、特朗普即将入主白宫和美国财政规模持续扩张的预期，美债收益率短期面临上行风险，但降息周期背景下仍处于下行通道，中性利率预计有所抬升。（2）国债：本周中债收益率震荡下行。中长期来看，央行将继续实施支持性的货币政策，而随着国债、专项债等供给的增加，国债收益率的下行空间有限，预计将保持低位震荡。在流动性合理充裕的推动下，短期国债收益率将适当下行，而长端利率将保持平稳波动，因此期限利差有望小幅收窄。

汇率市场：（1）美元指数：市场押注美联储降息路径趋于谨慎，美国经济软着陆可能性较大以及特朗普入主白宫的预期，使得美元指数短期偏强。中长期来看，美联储降息是确定性事件，叠加全球去美元化趋势加快，美元指数走软的趋势难以改变。（2）美元兑日元：美元指数表现坚挺是美元兑日元上行的主要原因。日本首相石破茂再度当选首相，日本政局趋于稳定，同时日本第三季度经济数据显示日本经济增长速度略快于预期，为日本央行继续加息提供了支持，日元或有望得到支撑。

权益市场：全球多数权益市场表现不佳。聚焦美股，大选结束后资金转向继续交易美国通胀、经济与就业以及降息预期，一方面周内相关数据陆续公布给出股市指引，另一方面美联储官员持续发表对控制通胀的信心以及谨慎降息的言论，一定程度压制了市场风险偏好。当前美国典型的成长行业存在估值过高的问题，中长期配置性价比有所降低。下周英伟达将公布第三财季财报，密切关注其业绩对科技板块的指引，目前华尔街普遍认为其业绩仍将表现良好。

二、风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；全球大选尘埃落定后政策不确定风险；市场情绪不稳定风险；地缘因素扰动风险。

医药：国企改革深化，经营效率提升

程培丨医药首席分析师

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宋丽莹丨医药分析师

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一、核心观点

国企改革驶入快车道，助力医药国企提质增效。改革开放以来，经过放权让利阶段、改革脱困阶段、股份制改革阶段、混合所有制改革阶段，在“1+N”政策体系下，国企改革进入新阶段。相比于所有A股上市公司，医药生物行业的国企数量和市值占比较低，主要集中在医药商业和中药领域，且在优势领域，国企的利润率水平表现要高于非国有企业，国企改革+并购重组将持续助力强者恒强。在新一轮国改背景下，医药商业和中药领域有望更受益于政策驱动，流通和中药国企有望迎来新增长阶段。

聚焦优势领域，医药国企并购重组浪潮再起。近期并购重组利好政策频出，新国九条+并购六条，激发并购重组市场活力。医药行业并购重组也持续升温，国企成为并购重组市场的主力军。与医药行业国企的优势领域相符合，医药国企的并购重组事件也主要集中在医药商业和中药板块，如今年初以来，国药集团、中国通用集团以及华润集团纷纷公布并购动作。

国药集团: 国内领先的综合医药企业，十四五战略剑指万亿规模。国药集团为国内领先的综合医药企业，医药领域覆盖范围广，以生命健康为主业的中央企业，覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资大健康全产业链。2023年国药集团营业收入超6800亿元，增幅超7.5%；利润总额超285亿元，增幅超9%。十四五战略剑指万亿规模，打造具有全球竞争力的世界一流综合性医药健康产业集团。十四五末，公司旨在达到超十个百亿级、若干个千亿级的产业集群和产业区域，实现营收、资产总额或市值过万亿。

华润医药：“十四五”战略规划清晰，内生外延齐头并进。2023年华润医药实现营业收入2447.0亿元，净利润77.8亿元。1）在医药制造位列行业第四，是国内第一大非处方药（OTC）制造商，生产制造796个药品，产品组合包括化学药品、中药、生物制剂以及保健品。2）在医药商业位列行业前三，业务网络覆盖全国28个省、自治区和直辖市，物流中心超过230个，为上下游客户提供高度专业化且高效的供应链服务，同时经营中国最大的零售药房网络之一，旗下拥有790家零售药店，其中包括272家DTP专业药房（含“双通道” 药店153家）。

上海医药：工商协同业务造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。上海医药是沪港两地上市的大型医药产业集团，公司注册资本37.03亿元，主营业务覆盖医药工业与医药商业；2023年营业收入2603亿元，位列《财富》世界500强与全球制药企业50强，综合实力位列中国医药企业第二。

二、投资建议

央国企盈利能力强、估值较低、股息率较高、业务韧性强，近期政策推动改革进一步提升盈利能力。国药、华润、上药是国内医药生物领域最重要的国家队，龙头地位显著，具有较高投资价值，推荐关注：上海医药、天坛生物、国药股份、东阿阿胶、华润三九、昆药集团等。

三、风险提示

行业政策变动风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、产品研发失败的风险、政策监管环境变化风险。

固收：大涨过后，如何看待转债强赎——可转债点评

刘雅坤丨固收分析师

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一、核心观点

可转债的主流退出方式主要包括赎回和转股，其中赎回又分为到期赎回和强制赎回。随着9/24一揽子政策大幅扭转风险偏好预期带动偏权市场大涨后，价格回升促进转债强赎触发。2022年以来，转债以强赎和转股方式退出的比例由95%逐渐降至75%，到期赎回比例上升至近25%。近期随权益市场回暖，高价转债数量、规模占比升至年内高位，强赎条款博弈空间增大。9月24日以来，130元以上转债数量快速增加，11月11日当日达到年内高点，数量占比在25%左右，规模占全市场8%。本轮牛市行情下，近四成触发强赎公司选择行权。据统计，9月24日至11月15日，共55支转债触发条款，其中21支转债发行人公告强赎，24支公告不强赎，另外10支此前曾触发条款，目前处在不强赎承诺期内，本文将以上转债分为三组进行分析。

我们认为本轮可能影响发行人强赎意愿的因素包括发行人促转股意愿、评级、期限和余额等。具体观测指标包括：1）未转股比例和转股稀释率更低的转债更容易被强赎。样本显示，强赎组平均未转股比例为22%，显著低于公告不强赎及处于承诺期的转债，强赎和不强赎的平均转股稀释率分别在6%、8%左右。发行人行权赎回价格仅为面值与当年利息，而此时转债平价通常超130元，促转股更利持有人；转股后，在正股流通盘增加的抛压下，股价下行压力较大，高转股稀释率可能导致股东的权力稀释明显；未转股比率越高的转债，受到的冲击会越大。2）在大股东及管理层未减持完转债前，强赎可能性较低。强赎组大股东和管理层持有公司转债的占比低于不强赎组近10个百分点。若大股东尚未减持完毕，强赎对转债价格的影响或为大股东带来资产减值风险，因此大股东和管理层持有转债时强赎可能性较低。3）偿债能力相对弱的低评级转债强赎可能性更高。从债券主体信用评级来看，A-及以下低评级在强赎组中的占比接近20%，而AA级以上占强赎组的比例显著更低。偿债能力偏弱的低评级转债或更希望通过强赎来达成转股，而高评级转债的压力更小。4）余额较低、即将到期的转债强赎可能性更高。赎回组转债的平均余额为2.4亿，而不赎回组平均在4亿元以上，余额较低的转债转股对正股的冲击有限。此外，即将面临到期赎回的转债强赎意愿强烈，赎回组平均期限为0.19年，无论以强赎价赎回或转股，都能够有效减轻发行人的偿债压力。5）从行业角度来看，本轮强赎多为电子、计算机、电力设备和通信转债。本轮触发强赎条款转债较多的行业有电子（9支）、计算机（8支）、机械和汽车（5支）、环保和医药生物（4支），而选择强赎的转债多属于电子（6支）、计算机（3支）、电力设备和通信（2支）。6）市值风格方面，本轮强赎转债中两级分化现象明显，50亿以下的小市值和200亿以上市值较大的发行人有更为显著的强赎意愿，在强赎组中分别占比43%和24%，显著高于不强赎组15个百分点以上，也高于全样本。而发行人市值处于50-200亿元的转债在本轮强赎组中占比较低。

近期强赎条款进度整体较快，我们建议关注转债强赎相关风险。尤其是未转股比例较低(30%以下)、股权稀释率偏低（8%以下）、大股东及管理层未减持完毕、余额较低（2亿以下）、即将到期（2年内）、信息技术和电力设备等行业、正股公司市值较小（<50亿）和偏大（>200亿）的相关标的。可重点关注以下标的：震安转债、新北转债、豪能转债、泰林转债、阳谷转债、文灿转债、鼎胜转债、未来转债、拓思转债、精达转债。

二、风险提示

1. 权益市场超预期调整风险

2. 转债发行人意愿超预期风险

3. 样本统计不完全风险

有色：铜铝材出口退税取消，锂中期供需预期改善

华立丨有色首席分析师

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一、核心观点

市场行情回顾：截止到11月15日周五收市：本周上证指数-3.52%，报3330.73点；沪深300指数-3.29%，报3968.83点；SW有色金属行业指数-5.71%，报4614.97点。分子行业来看，本周有色金属行业5个二级子行业中，工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金属新材料较上周变动幅度分别为-6.70%、-3.99%、-6.44%、-1.40%、-7.99%。

重点金属价格数据：本周上期所铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于73,860元/吨、20,780元/吨、24,640元/吨、16,760元/吨、123,140元/吨、243,530元/吨，较上周变动幅度分别为-4.41%、 -4.11%、 -2.18%、 -0.74%、 -4.96%、 -6.93%。本周上期所黄金、白银分别收于593.30元/克、7,591元/千克，较上周变动幅度分别为-3.73%、-2.69%。本周氧化镨钕、氧化铽、氧化镝、烧结钕铁硼N35毛坯分别收于42万元/吨、583.5万元/吨、170万元/吨、107.5元/公斤，较上周变动-0.94%、 -2.51%、 -2.86%、 -3.59%。本周电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、电池级氢氧化锂、澳洲锂精矿价格分别收于80000元/吨、77500元/吨、71500元/吨、720美元/吨，较上周变动+5.26%、 +6.16%、 +0.70%、 0.00%。本周国内电解钴、0.998MB电解钴、四氧化三钴、硫酸钴分别收于17.1万元/吨、 14.78美元/磅、 11.2万元/吨、 2.75万元/吨，较上周变动+0.88%、 -0.34%、 -0.44%、 +1.85%。

二、投资建议

在继此前的澳大利亚锂矿Finniss、Ngungaju项目关停后，本周澳大利亚MIN公告公司宣布关停Bald Hill锂矿。澳洲锂矿的持续关停，表明当前锂价已跌破高成本锂辉石矿山的成本区间，行业出清进一步深入，后续NAL、Kathleen Valley、Wodgina等锂矿均有关停可能，行业中期供需格局预期得到改善。而短期国内新能源汽车“以旧换新”政策带动下10月产销量分别同比增长48%、50%，1-10月国内新能源汽车产销量超过去年全年，2024年全年产销量指引上升至1250-1300万辆。再叠加特朗普当选美国总统，锂电产业链提前预防性抢出口，使电池厂与材料端排产增加，锂需求改善，供弱需强带动国内碳酸锂持续去库，且近期去库量从9-10月的周均2000多吨水平加速至3000多吨。短期供需的缺口与中期供需格局预期的改善，驱动锂价反弹，建议关注赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、天齐锂业。此外，缅甸稀土矿供应再掀波澜，市场预期11月15日重新开放缅甸口岸，但据SMM最新消息，缅甸矿并没有恢复通行，缅方对稀土矿的进口口岸实施了封锁，具体封锁期限尚不明确。而克钦独立军计划对板瓦地区的缅甸矿征收每吨20000元的资源费，这将使得一部分缅甸矿的成本提高，进而抬升稀土价格。当前稀土市场整体仍在底部运行，短期或受封关带来的情绪影响，且《稀土管理条例》施行后一些规则的明确或将时年底稀土供应进一步锁紧，稀土价格有继续上涨的可能。此外，在可能面临新一轮贸易战的情况下，稀土作为我国优势金属，或将被市场预期成为政策上可选择的反制工具，迎来更多的政策支持。建议关注稀土永磁龙头北方稀土、中国稀土、金力永磁、中科三环。

三、风险提示

1）国内经济复苏不及预期的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）有色金属价格大幅下跌的风险；4）国内政策不及预期的风险。

通信：眺望6G标准前沿，驱动未来智能互联时代

赵良毕丨通信首席分析师

S0130522030003

一、核心观点

一周通信板块指数下跌，智能控制器、运营商子板块相关标的表现较好。本周上证指数跌幅为3.52%；深证成指跌幅为3.70%；创业板指数跌幅为3.36%；一级行业指数中，通信板块跌幅为2.12%。根据我们对于通信行业公司划分子板块数据，智能控制器、运营商子板块相关标的表现较好，板块涨幅分别为7.62%、5.67%。通信板块个股中，上涨、维持和下跌的个股占比分别为18.32%、2.29%和79.39%。

随着5G进入规模商用阶段，6G逐渐成为全球科技创新的焦点领域。近日，中国IMT-2030（6G）推进组等联合主办的2024全球6G发展大会上，探讨了面向2030年及未来的6G应用需求、关键技术、试验验证、国际标准化等关键问题，推动了6G关键技术及架构成果形成全球共识，促进6G创新发展。在6G市场趋势方面，根据IMT-2030(6G)推进组预测，随着我国消费互联网和工业互联网的深入发展，面向2030年商用的6G网络中将涌现出智能体交互、通信感知、普惠智能等新业务新服务，预计到2040年，6G各类终端连接数相比2022年增长将超过30倍，月均流量增长将超过130倍，最终为6G带来“千亿级终端连接数，万亿级GB月均流量”的广阔市场发展空间。运营商方面，中国移动智算中心（南京）正式上线投产，该智算中心累计投资超200亿元，可承载1.8万个机架、30万台服务器，通算及智算算力总规模达4EFLOPS，算力服务覆盖江浙沪皖四省，是华东地区目前投产规模最大的智算中心。中国联通宣布其第二期限制性股票激励计划已进入首个解锁期，首批解锁期将于11月18日开启，涉及股票数量为31,448.82万股，占公司总股本的0.99%。此次解锁涉及7,629名激励对象，解锁条件包括公司业绩和个人绩效考核达标。中国电信打造的星辰语义大模型TeleChat2，作为央企大模型代表，其综合能力位列权威大模型评测基准SuperCLUE《中文大模型基准测评2024年10月报告》中第一梯队。主设备商方面，华为在第十届全球超宽带高峰论坛期间，与行业机构和运营商共同发起“构建以AI为中心的超宽带网络，迈向全面智能世界”倡议:面对智能时代带来的网络机遇与挑战，呼吁产业届一起携手构建以AI为中心的超宽带网络，加速AI业务发展。

二、投资建议

优选子行业景气度边际改善优质标的。数字中国等政策不断加码、AI新应用持续推新的背景下，数字经济新基建有望夯实助力算力网络升级，通信+新基建板块有望预期上修。ICT基石光网络产业链的复苏，催化光模块、温控节能等需求进一步增长。5G应用工业互联网亦是未来政策及需求关注重点，高景气度结合低估值是选股重点方向，建议关注：

数字经济新基建：ICT相关标的天孚通信（300394），中际旭创（300308）， 新易盛（300502），光迅科技（002281）等；应用板块：卫星互联网华测导航（300627）等；看好算力网络基建+数据要素新空间的通信运营商：中国移动（A+H），中国电信（A+H），中国联通（A+H）。

三、风险提示

AIGC应用推广不及预期的风险；国内外政策和技术摩擦的不确定性风险；5G规模化商用推进不及预期的风险等。

本文摘自：中国银河证券2024年11月19日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20241119》

分析师/责任编辑：周颖

评级体系：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。