（来源：东海研究）

证券分析师：

李沛，执业证书编号：S0630520070001

谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

邮箱：lp@longone.com.cn

// 报告摘要 //

Ａ股及港股整体表现强势。自9月24日金融三巨头联合会议推出结构性创新政策工具及9月26日政治局会议释放多重利好至今，国内权益宽基指数大幅上行。相较A股，港股对于外部美联储降息的落地更为敏感。9月18日FOMC首次降息50bp，港股随即开启上行，并较A股提前一周反应。港股于国庆假期仍开市的交易日表现震荡上行，结合10月8日二者表现，我们可以观察到港股对Ａ股走势构成一定指引意义。9月18日至10月7日，恒生科技指数累计涨幅超52%。10月8日，A股未现颓势，但高位博弈加剧。港股出现明显调整。

历史类比具备启示意义，但更需结合当前实际背景。我们回顾过去历轮牛市中，伴随外部低利率或货币政策转鸽，内部货币政策宽松共振情形，发现可比阶段包括Ａ股1999年“5·19”行情、2008年Q4反弹行情，2014年Q4以及2019年H1。此外，日经指数在20世纪90年代经历大幅回撤后于1992年Q3的反弹高度亦具备参考意义。展望而言，我们认为权益市场当前处于政策强预期交易阶段的中后段，但叠加海外货币政策转向催化，中期或仍有明显上行动力。从基本面角度出发，当前市场分歧及影响本轮行情持续性及上行空间主要需观察财政政策的落地情况及经济回稳的斜率。

国内债券市场调整明显，但预计风险最大阶段已过。伴随国内风险资产的走强及股债跷跷板效应的演绎，债市调整明显，其中信用债调整幅度强于利率债市场。9月24日-10月8日，10Y及30Y国债收益率分别反弹16bps和19bps至2.19%和2.38%。相较权益市场，债市对经济基本面定价更为有效，并且更遵从供需格局的变化。我们认为债市进一步调整幅度不会太深，“10Y国债利率2.3%”及“30Y国债利率2.5%”可能是利率债调整的边界。虽回顾来看，历史接近七成的阶段，股债之间表现明显跷跷板效应，但在部分流动性极为充裕的政策环境对应的时间区间（例如2015年H1），债券资产与权益资产有望表现共振双牛。

首次降息后美元资产整体表现偏鹰。据美国劳工部，美国9月失业率下降0.1个百分点至4.1%，时薪增速两个月超预期，市场对劳动力市场担忧及衰退定价缓解。美元指数反弹至102.5，美债利率自9月18日降息落地后表现利多出尽并整体反弹。具体来看，10Y美债利率反弹超30bps至4%上方。2Y美债利率反弹40bps至3.99%，且2s10s美债再度接近倒挂。这也意味着美联储9月降息至今，美债整体收跌。我们此前提到从2023年Q3美债供给放量形成的底部运行至今，美债市场利率已大幅下行，即美债价格配置最好的阶段已过。但近期调整过后，美债或再迎阶段配置时点。展望完整降息周期，美债利率仍有明显下行空间。

人民币汇率有所趋贬，USDCNH运行至7.06附近。美元反弹叠加日央行近期表态偏鸽，汇率表现有所反复。降息落地前的美债利率下行可能已为经济提前构成实质降息，油价反弹伴随通胀可能出现的反复变化，也将对美联储年末两次利率决议指引形成扰动。截至10月8日，CME利率期货定价11月7日FOMC会议降息50bps概率降至0，降息25bps概率为86.7%，维持按兵不动的概率为13.3%。至10月8日，中美10Y国债利差为184bps，短期而言，人民币汇率可能维持7.0关口附近窄幅波动。

国际金价小幅回落。一方面，美元及美债利率的反弹从金融属性约束金价短期进一步上行。另一方面，金价调整斜率的平缓或指向贵金属对利空表现略微钝化，我们维持2024年Q4金价有望上破2700美元/盎司观点。据国家外汇管理局，2024年9月末，中国央行外储总额为3.3万亿美元，黄金储备报7280万盎司，较上月持平，指向中国央行已连续五个月对黄金暂停增持。避险因素、金融属性及去美元化逻辑支撑，我们认为金价后续或仍高位震荡。

风险提示：美国经济衰退风险、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。

// 正文 //

▌1.大类资产配置周观点

Ａ股及港股整体表现强势。自9月24日金融三巨头联合会议推出结构性创新政策工具及9月26日政治局会议释放多重利好至今，国内权益宽基指数大幅上行。相较A股，港股对于外部美联储降息的落地更为敏感。9月18日FOMC首次降息50bp，港股随即开启上行，并较A股提前一周反应。港股于国庆假期仍开市的交易日表现震荡上行，结合10月8日二者表现，我们可以观察到港股对Ａ股走势构成一定指引意义。9月18日至10月7日，恒生科技指数累计涨幅超52%。10月8日，A股未现颓势，但高位博弈加剧。港股出现明显调整。

历史类比具备启示意义，但更需结合当前实际背景。我们回顾过去历轮牛市中，伴随外部低利率或货币政策转鸽，内部货币政策宽松共振情形，发现可比阶段包括Ａ股1999年“5·19”行情、2008年Q4反弹行情，2014年Q4以及2019年H1。此外，日经指数在20世纪90年代经历大幅回撤后于1992年Q3的反弹高度亦具备参考意义。展望而言，我们认为权益市场当前处于政策强预期交易阶段的中后段，但叠加海外货币政策转向催化，中期或仍有明显上行动力。从基本面角度出发，当前市场分歧及影响本轮行情持续性及上行空间主要需观察财政政策的落地情况及经济回稳的斜率。

国内债券市场调整明显，但预计风险最大阶段已过。伴随国内风险资产的走强及股债跷跷板效应的演绎，债市调整明显，其中信用债调整幅度强于利率债市场。9月24日-10月8日，10Y及30Y国债收益率分别反弹16bps和19bps至2.19%和2.38%。相较权益市场，债市对经济基本面定价更为有效，并且更遵从供需格局的变化。我们认为债市进一步调整幅度不会太深，“10Y国债利率2.3%”及“30Y国债利率2.5%”可能是利率债调整的边界。虽回顾来看，历史接近七成的阶段，股债之间表现明显跷跷板效应，但在部分流动性极为充裕的政策环境对应的时间区间（例如2015年H1），债券资产与权益资产有望表现共振双牛。

首次降息后美元资产整体表现偏鹰。据美国劳工部，美国9月失业率下降0.1个百分点至4.1%，时薪增速两个月超预期，市场对劳动力市场担忧及衰退定价缓解。美元指数反弹至102.5，美债利率自9月18日降息落地后表现利多出尽并整体反弹。具体来看，10Y美债利率反弹超30bps至4%上方。2Y美债利率反弹40bps至3.99%，且2s10s美债再度接近倒挂。这也意味着美联储9月降息至今，美债整体收跌。我们此前提到从2023年Q3美债供给放量形成的底部运行至今，美债市场利率已大幅下行，即美债价格配置最好的阶段已过。但近期调整过后，美债或再迎阶段配置时点。展望完整降息周期，美债利率仍有明显下行空间。

人民币汇率有所趋贬，USDCNH运行至7.06附近。美元反弹叠加日央行近期表态偏鸽，汇率表现有所反复。降息落地前的美债利率下行可能已为经济提前构成实质降息，油价反弹伴随通胀可能出现的反复变化，也将对美联储年末两次利率决议指引形成扰动。截至10月8日，CME利率期货定价11月7日FOMC会议降息50bps概率降至0，降息25bps概率为86.7%，维持按兵不动的概率为13.3%。至10月8日，中美10Y国债利差为184bps，短期而言，人民币汇率可能维持7.0关口附近窄幅波动。

国际金价小幅回落。一方面，美元及美债利率的反弹从金融属性约束金价短期进一步上行。另一方面，金价调整斜率的平缓或指向贵金属对利空表现略微钝化，我们维持2024年Q4金价有望上破2700美元/盎司观点。据国家外汇管理局，2024年9月末，中国央行外储总额为3.3万亿美元，黄金储备报7280万盎司，较上月持平，指向中国央行已连续五个月对黄金暂停增持。避险因素、金融属性及去美元化逻辑支撑，我们认为金价后续或仍高位震荡。

▌2.债券市场

2.1.国内债市

2.2.海外流动性观察

2.3.广谱利率及债市情绪

▌3.商品市场

▌4.外汇市场

▌5.经济日历

▌6.风险提示

1）美国经济衰退风险：美国当前劳动力市场明显降温，通胀水平亦有回落。如美国经济失速下行，外需承压或对中国出口景气度形成影响。

2）海外银行业危机蔓延：部分海外银行资产端以长久期、低利率产品为主，流动性相对较差。而全球多数发达经济体央行连续加息背景下，银行负债端若集中于久期短且利率高的产品，或使得资产负债期限错配、净息差压缩甚至倒挂，引发一定流动性危机和挤兑风险。

3）国际地缘摩擦超预期：俄乌冲突尚未结束，地缘摩擦扰动或引发大宗价格大幅波动，引发通胀上行。

// 报告信息 //

证券研究报告：《美元资产表现偏鹰, 国内股债跷跷板演绎——FICC&资产配置周观察(2024/09/30-2024/10/06)》

对外发布时间：2024年10月09日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

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2.行业指数评级：

3.公司股票评级：

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