主题一

《预期反复，需求为锚—铜铝下半年展望》

主讲人：美尔雅期货有色分析师 张杰夫

主要内容：

上半年有色金属价格大多仍在震荡走势中，但走势分化特征仍比较明显，其中锡表现偏强，锌和镍表现弱势。

具体到铜这一品种，从未来增量项目上的统计来看，2023年矿山增产的高峰还没有结束。今年预计仍有90万吨以上的新增产量，2024年可能边际增量上会有所衰减，但前提是今年目标新增产量能够如期投放。比如五矿资源旗下LasBambas扩建项目，中铝国际旗下Toromocho扩建项目。从原料供给总量的角度来看，上半年预计可以完成1100万金属吨的铜精矿产量，全年预估完成2300万金属吨，同比增速5%左右。这也意味着下半年铜精矿供给或将提速增量。检修季下港口库存开始回升，铜精矿港口库存在今年年初达到历史高位水平，然后上半年冶炼厂积极生产，消耗了港口大部分库存，港口铜精矿库存降至60万吨附近，三季度随着检修的增多和进口的继续增长，港口库存将得以补充，库存水平在缓慢抬升。冶炼端，冶炼加工费全面上行，利润维持在1000-1500元，对于冶炼厂来说是一个非常不错的盈利。尽管硫酸价格低迷，上半年冶炼酸价格从两百多降价至百元以下销售，但尚未发生胀库风险，因此也没有影响精炼铜的产出。根据上半年产量实际情况和今年爬产计划与新增项目综合计算，我们预估今年国内电解铜产量预计可达1180万吨，同比增长6.7%，这较我们年初的预计有接近30万吨增量的上调，主要基于上半年爬产进行较为顺利，年内月单产可以满足95万吨以上水平。预计全球精炼铜产量2650万吨，同比增长3.32%。根据海关总署公布的数据，2023年5月进口废铜17.65万吨，同比增长11.56%，1-5月累计进口80.30万吨废铜，同比增长12.14%。预计今年进口废铜总量在190万吨，同比增长7%。

我们年初对今年铜消费预期大约3%的增速，随着竣工周期的推进和耐用品消费的政策回归，我们上调了国内全年铜消费增速1-1.5%，全年用铜增速乐观情形下接近5%，中性水平在4%左右。下半年具有消费弹性的领域或主要集中于家电汽车行业，以空调为首的白电行业在销售旺季的去库情况决定四季度生产的力度；而政策扶持下的汽车行业能否延续复苏态势，消费潜力和消费空间都还存在一定不确定性。

结合上述分析和当前铜价所处的位置，我们认为下半年铜价压力与支撑同在，但上边界的压力要更为清晰一些，一个是已经定价了两个强预期的价格高点，另一个是来自通胀目标制的估值压力仍存。下边界的支撑是当前中美经济具有韧性的一面结合低库存状态没有深跌的驱动。下半年仍倾向于寻找一些做空的机会，在当前中美经济错位背景下，关注三个维度共振的时间窗口，主要是海外中期经济下行，国内预期差和累库状态的三者同向驱动的时机。

在价格展望上，我们认为沪铜主要运行区间在58000-70000元/吨，LME铜主要在7500-8600美元/吨。在沪铜的交易策略上，期货方面以左侧轻仓试空为主，另外主推期权卖CALL策略，虚值档位选择70000-72000之中；跨期套利方面尽管当前仍未back结构，但现货的走弱和挤仓的缓和已经不适合继续正套交易，低库存又导致反套空间不大，暂不推荐。

根据海关数据，1-5月累计进口铝土矿6053.98万吨，同比增长8.53%，其中几内亚仍是进口来源第一大国，累计进口1712.42万吨，占比75.45%，来自澳大利亚的占比20.26%，来自印尼的占比逐渐清零。统计局数据显示，1-5月我国氧化铝累计产量3350.53万吨，同比增长2.3%；今年氧化铝新增复产产能或突破1000万吨，5月我国氧化铝企业运行产能已达8650万吨，较年初增长了500万吨。2023年预焙阳极价格重心下移，主要受制于消费端持续萎靡影响，华中地区价格降至5000元以下，行业盈利状况不佳。2023年国内预焙阳极新增产能170万吨左右，产量增速较快，内需相对稳定但出口面临下行压力，预焙阳极价格承压运行，主要价格区间4300-6000元/吨。国际铝业协会(IAI)数据显示，2023年 1-5月份全球原铝产量约为2845.2万吨，去年同期为2795.4万吨，同比上涨 1.78%。欧洲电解铝产能前期受到能源问题影响，电价飙升，大幅减产，目前未有大规模复产。据SMM统计数据显示，2023年6月份（ 30天）国内电解铝产量336.6万吨，同比增长0.14%。1-6月份国内电解铝累计产量达2010.8万吨，同比累计增长2.81%。结合目前云南省电力的规划情况来看，省内的总发电量或难有大的增量，对云南复产保持前期保守预测，预计此次复产总规模或在110-130万吨，四季度或仍有小幅的减产，基于这种产能变动预测，预计全年电解铝产量或同比增加2.2%至4130万吨附近。2023年1-5月进口铝锭累计39.61万吨，累计同比上涨134.8%，1-5月出口铝锭累计2.36万吨，累计同比下降86.12%， 原铝呈净进口状态扩大，其中我国进口原铝 90%以上来源于俄罗斯。

从成本构成的角度来看，氧化铝价格，预焙阳极价格，电价重心全面下移，电解铝成本支撑的中枢下移至16000附近，原铝单吨利润走阔至2000元。受低库存和供给增量有限影响，其利润具有较强的合理性。下半年成本重心继续下移的空间不大，但上游争夺利润能力不强。氧化铝过剩格局难改，向下游原铝争夺利润的可能性很低，且行业一直在盈亏平衡线附近运行，其供给弹性也相对较大。

成本重心下移，原铝利润走阔的合理性在于供给释放程度相当有限，7-9月云南复产乐观，供给增速3.2%；复产情况一般增速2.5%左右。这在有色金属供给横向对比中是供给增速较小的，同时结合谨慎预估下的需求增速目标3%，全年没有较强的过剩预期，只有阶段性因需求淡季下的累库预期。

结合下半年供需节奏上先松后紧，铝价下方支撑略强于上方压力，压力主要是需求的不确定性带来的。预计沪铝主要区间17500-19000元/吨，跨期套利方面以正套交易为主，主推沪铝卖PUT策略，下方档位建议17000-17500区间档位。

主题二

《锌锡下半年行情展望》

主讲人：美尔雅有色分析师 潘保龙

全球锌矿产量温和增加，加工费处于高位。据ILZSG,2023年1-4月全球锌精矿产量累计为402.39万吨，同比增加0.29%，增量主要体现在4月份上，4月单月同比增速为5.51%；国际长单加工费的benchmark敲定为274美元/吨，外加以3000美元/吨为基准的价格分享，表明全球的矿和冶炼巨头在年初的时候认为2023年全年的锌矿供应会是比较宽松的，截至7月，现实比较符合预期情况。

国内国产锌矿加工费最新报5050元/吨、进口矿报165美元/吨，年初以来，随着冶炼放量，环比下调不少，但从长周期来看，加工费的绝对值还是不低的。现货锌矿的加工费定价与长单价没有特别大的背离。炼厂利润年后逐步下滑，目前估算的平均利润在1000-1500元/吨，进口矿利润稍好。整体利润情况不乐观，成本偏高的炼厂已陷入亏损。利润同时受加工费下调、锌价下跌和硫酸价格极低位置的拖累。

由于沪伦比较好，用加工费折算的进口矿价格要比国产矿便宜，即进口矿有进口利润。根据海关数据，1-5月国内累计进口锌精矿188.64万吨，同比大幅增加24.13%。鉴于进口矿有利润，预计后续进口矿将继续加量流入。总体而言，国内原料供应现在和接下来的一段时间会是比较宽松的。

冶炼端，根据ILZSG，2023年1-4月全球精炼锌产量累计为455.71万吨，同比增加0.93%，增量主要来自3-4月份的贡献，预计后续同比增幅可继续扩大。国内精炼锌产出放量明显，1-6月累计产出322.6万吨，累计同比增加8.59%，其中2-6月单月的同比增幅均在10%上下，处于历史同期高点。6月减量不及预期，除湖南外，超季节性的检修减产较少。检修季叠加利润下滑，国内精炼锌产出预计环比走低，但考虑到原料整体上还是偏宽松的，供给端所受到的约束程度一般。

沪伦比走高后，精炼锌进口亏损明显收窄，现货市场上出现进口锌锭。海关数据亦与此吻合，1-5月国内共累计净进口精炼锌4.943万吨，虽然仍处于历年低位，但明显高于去年，去年同期为净出口0.7万吨，尤其是4、5月份。库存绝对值仍处在历史同期的低点，前期在冶炼明显放量的情况下仍未累库，原因为：1、精炼锌进口量仍比较差；2、下游基于乐观预期和合适的价格补库。经济弱复苏成为市场共识后，去库速度明显放慢，出现一些累库迹象。

最后，对于锌的观点，我们认为，短期受美国通胀回落、美元走弱的影响，阶段性走强，中长期后市仍看震荡偏弱，核心逻辑为，锌基本面供应过剩预期仍未改变，冶炼端受利润下滑及季节性检修影响有所收缩，但鉴于真正决定供给的原料端仍偏宽松，因此冶炼的收缩程度料不会太大，而需求侧在强力刺激政策出台前难有亮点。

风险点：美联储加息不及预期、国内政策超预期。

二

锡

目前锡矿进口量还算稳定。2023年1-5月累计进口锡矿92481.69实物吨，同比减少18.88%，不过减量主要发生在1-3月，4-5月的进口量由于基数原因同比是增加的。我国对锡矿的进口依存度约为30%，是偏高的，进口锡矿主要来自缅甸佤邦。缅甸矿占我国进口锡矿的比重稳定在75%上下，4月佤邦宣布将暂时停止采矿后，4-5月缅甸矿的进口量亦无异动。我国对缅甸矿进口依赖很高。除缅甸外，刚果（金）亦值得关注。进口自刚果（金）的锡矿量从2020年以后大幅增加，替代了一些缅甸矿，使得后者的占比从2020年前的90%下降到目前的75%。刚果锡矿主要来自阿尔法明公司在当地的比齐矿场，这是世界上品味最高的锡矿之一，2019年开始出矿，年度开采目标为 1.5 万金属吨/年。

2022年中后锡矿加工费不断下移，以广西60%含量锡精矿为例，高点时的加工费为29000元/吨，最新已跌至9800元/吨，几乎是最近几年来的最低点。佤邦第一次禁矿令发布后至正式禁止采矿前，国内的原生和再生锡冶炼企业估计普遍都有趁窗口期补充原料库存的动作，这也是市场上原料紧缺的一部分原因。6月精炼锡产量为1.42万吨，环比继续下降，1-6月产量累计同比增加2.4%，云锡年度例行检修将降低国内7-8月产量预期。国内1-5月累计净进口精炼锡0.51万吨，不及去年同期的0.81万吨，主因4-5月进口减少，而1-5月的出口增幅较高。沪伦比偏低，利于出口不利于进口，其背后的本质是国内外锡库存的分化。

同原料进口一样，我国精炼锡进口来源亦高度集中，不过精炼锡的进口依存度不高，国内冶炼产能不缺，主要是缺乏原料矿。

截至2023年6月26日，上期所、国内社会、LME三处的锡库存分别为8875、11193、2565吨，LME库存低位回升，国内库存依然很高。高库存、弱需求始终是压制锡价上方空间的核心。

最后，对于沪锡后市观点，我们认为锡在7月仍有做多机会，核心逻辑为，缅甸矿的供给扰动是目前的确定性边际变量，高库存、弱需求关注度、博弈度阶段性下降，容忍度阶段性提高，在预期落地前会被反复炒作。策略方面，前期多单可继续持有，但新进追高性价比降低，整个7月都会围绕缅甸矿博弈，后续还有做多机会。风险点在于缅甸禁矿不及预期。

主题三

《泥沙俱下一纯碱玻璃下半年行情展望》

主讲人：美尔雅黑色分析师 陈劲伟

一

玻璃行情回顾

上半年玻璃期货经历了多轮行情：从年前一月份的悲观预期转向的中游补库，到年后二月份现实疲软的盘面下行，再到三月份现实逐渐改善的震荡上行，和四月份近月05合约逼仓带来的期现联动上涨；五月份后现货走弱及成本坍塌的下行带来流畅下跌；六月份重新进入新一轮补库预期的上涨，六月中补库预期的回落，最后到七月初至今产销逐步改善的震荡上行。

玻璃品种特征上预期总是先于现实，而今年预期更多时候被证伪，预期也走的更多轮。这也是产业转向导致逐渐对利空因素更为敏感的体现之一。

二

玻璃基本面分析

1、估值分析

上半年远期09合约一直没有进入过度悲观的周期中，从年初起，现货虽然低价下跌，但09基差一度升水持续数月；4月份以后现货快速拉涨结束的新一轮回落中，09合约也没有打到大幅低于成本线的位置。通过玻璃基差的节点来看，当基差偏小（即现货低于期货或者略高于期货时），下游需求阶段性释放会加速现货环节的销售。而从月间差角度看，9-1价差持续性高体现了市场对下半年及明年预期分化进一步加剧，即下半年仍有赶工需求但远期供应或将阶段性过剩。

2、驱动分析

供应端：截止6月底，据隆众资讯统计，玻璃产线剔除僵尸产线后有306条，总产能为20.463万吨/日，目前在产产线242条（数量占比79.1%），冷修停产64条（数量占比20.9%）。在产日熔量16.61万吨/日，行业平均开工率为79.08%。

从产线数量上看，虽然从2023年年初至今整体呈现增加趋势，但近期有小幅降低，而玻璃日熔量却从3月至今整体呈现震荡上行的趋势。一方面是因为产线减少（停产/冷修）会立刻反馈到日熔量上，而产线增加（点火/复产）反馈到日熔量上通常与要一个月左右的周期，所以投产在实际产量中存在滞后性。另一方面，减产/停产的产线以中小线居多，而新投产的线中，以中大线居多，总量上看新增日熔量仍呈逐渐增加的趋势（截止撰稿，2023年上半年日熔量较2022年底新增5080吨）。

下半年随着后续产线的投产，到年底玻璃日熔或将增至17.2-17.5万吨，相较当前水平或+5%。

需求端：根据目前公布的数据，今年1-5月份，土地购置费用累计16184.19亿元，较去年-0.5%；房屋新开工面积累计39722.73万平米，较去年-22.6%；房屋施工面积累计779506.41万平米，较去年-6.2%；房屋竣工面积累计27825.96，较去年+19.6%。从数据角度看，前端土地购置仍呈现下行趋势，单月购置费用已逐步靠近近5年同期的低点，后期虽然还有季节性的回升预期，但相较去年的改善仍未明显出现。而前端的弱势已经逐步体现在了中段的环节，新开工和施工面积均较去年进一步下滑，其中新开工的累计同比负值有所收敛，体现出前端的萎缩在放缓，而施工的累计同比数据却在不断下行，体现出地产下行的影响正在加速体现在存量中；而终端竣工端表现相对亮眼，在保交楼等政策支持下，竣工持续保持高增速，但近两月的累计增速开始走平，相对增速放缓也限制了后期需求的预期上限。从中长轴的角度上来看，已经开始加速体现的施工下行或在半年（或一年内）开始加速体现在竣工端，由赶工带来的错位需求结束后，玻璃需求或迎来一段台阶式的下行。

参考全年需求增速在3%的预估水平下，下半年需求累计同比或将-7%。

库存端：在9月份以前，库存或将不会明显上升，整体呈现线去库后累库又小幅去库的平稳状态，而9月份以后或将加速累库，行业整体压力或将快速增加。

如果按照预估投产进程，行业库存或将回到年初高位水平附近，如果投产进程相对放缓，则下半年累库压力能相对减轻。整体上看09合约前玻璃基本面或相对健康，而09合约以后行业压力或不容小视，

三

玻璃后市展望

供应端或逐渐增加，行业优化更加漫长。需求端短期或有冲劲，但中长期下行压力较大。库存在三季度后存在累库压力。从玻璃各合约而言，09相对偏强，短期仍有短多的空间。随着09合约利多逐步兑现，下半年可寻找远月01逢高做空的机会。

四

纯碱行情回顾

半年纯碱期现价格明显下行，主力合约较年初跌幅30%左右。具体来看，元旦至春节前，在经济复苏预期下，纯碱盘面延续上行，到达年内高点，春节后至四月初纯碱盘面高位震荡，这阶段市场依旧对疫情后的经济复苏有较大期待，叠加纯碱自身紧平衡格局，现货价格坚挺，部分区域重碱小幅上调4月报价。4月中旬，随着远兴投产逐渐临近，市场参与者持货意愿极低，碱厂开始小幅累库，市场整体心态发生改变，盘面走弱，局部碱厂开始抢跑，现货价格开始下调，五一之后，随着现货价格崩盘，盘面进一步大幅下挫，主力SA2309跌破1600，直至5月底跌至产业氨碱法成本线附近盘面开始企稳，6月纯碱维持区间震荡，波动减小。

五

纯碱基本面分析

供应端：今年远兴新增产能投放是市场焦点，一期500万吨在今年将全部达产，4条产线（150+150+100+100万吨）将在6-9月分批投产，其中1线于6月28日开始出产品，7月二线将投产，预计在9月全部满产，远兴整体投放进度符合市场预期，7月远兴预期出量8-10万吨，8月二线满产预计共出料20万吨左右，另外新产能中需要关注的是金山的200万吨，预计在9月远兴及金山产能将达到满产。

上半年纯碱产量为1585万吨，同比增长6.7%，从去年四季度开始，在高利润背景下，纯碱开工维持高位，其中重碱的生产比例高于轻碱，主要是在于重碱下游需求的刚性，轻碱下游则并未有太大好转，即将进入7-8月的传统检修季，开工环比将下行，今年预计出现类似去年限电可能性不大，结合目前部分碱厂公布的检修计划看，与往年相比，今年存在推迟检修或缩短检修天数现象，7月纯碱开工预计85%左右，高于去年同期，预计7-8月平均检修损失量在16万吨左右，到了9月，随着远兴一期满产、金山出料以及检修逐步恢复，届时纯碱供需格局将彻底转变，预计下半年纯碱整体供应增加15%左右，纯碱由年初的紧平衡到年末供大于求。

需求端：上半年浮法玻璃产能持续增长，尤其是4月开始，在下游集中补库带来的玻璃现货上涨，厂家利润好转，复产点火速度加快，截至6.30，浮法日熔增至16.546万吨，较年初增长6280吨，增幅接近4%。目前市场对下半年出台的宏观经济刺激政策预期较高，但地产定调“房住不炒”，且从当下数据看，地产新开工暂未见拐点，下半年房地产行业仍将是以稳为主，根据后期玻璃产线计划来看，在目前利润支撑下玻璃厂冷修计划不多，复产点火意愿较高，预计年末浮法玻璃日熔将突破17万吨，重回历史高位，浮法的产能增量将拉动纯碱需求增长。

纯碱另一大需求光伏玻璃上半年以来产能也在持续扩张，截至6.30，光伏玻璃日熔量在8.64万吨，较年初增加8800吨。近些年，国家大力发展光伏发电行业，光伏装机增长较快，光伏玻璃厂为了抢占市场份额，即便利润不佳也有较高的投产积极性，2023年计划投产光伏有8-9万吨左右，但结合往年的实际达产率以及成本压力，今年实际新增可能大概在2-2.5万吨左右，年末光伏日熔量将增至10万吨附近，增速在25%左右。2022年光伏投产增速为88%，2021年增速是40%，今年光伏玻璃增速预计是有所下滑。一般1GW光伏装机耗用6万吨的光伏玻璃，2023年新增装机量预计在95-120GW，也就是说现有存量光伏玻璃产能实际上是完全可以覆盖新增光伏装机量，未来光伏玻璃或同样要经历增速下滑及产能过剩期。

由于轻碱下游较为分散，小型厂家居多，开工存在较为明显的季节性特点，一般春节过后3-5月份轻碱下游开工会逐步恢复，需求好转，6-8月随着气温的升高，进入下游需求淡季，9-11月开工再度好转，12月开始进入春节前夕淡季。轻碱需求一般与经济发展联系较为密切，从实际调研看，上半年轻碱下游呈现出“东边不亮西边亮”的特点，某个板块出现阶段性好转后就再度疲软，与国内经济弱复苏的特点类似，下半年预计轻碱下游仍难出现较为明显的好转。

库存端：上半年碱厂库存小幅累库，截至6.29碱厂库存42.9万吨（年初29.5万吨左右），库存压力暂时不大，上半年纯碱仍处于紧平衡格局，基于远月新产能投产预期，今年下游持货意愿不高，尤其4月开始中游贸易商、下游玻璃厂持货意愿大幅降低，导致碱厂库存增加，现货开始崩塌，纯碱期现价格均大幅下行。今年中游贸易商一直保持低库存策略，交割库库存在10万吨左右（盘面贴水是交割库低库存主要原因），下游玻璃厂的纯碱库存天数也是从年初20天左右压缩至目前14天（不同于往年玻璃厂的纯碱库存一般为30天左右）。预计下半年纯碱厂库存压力将逐步显现，7-8月检修损失量暂可覆盖远兴新增产量，9月以后随着远兴与金山新产能达产，存量开工回升，纯碱产业供需压力将增大，需求增量难以覆盖供给增量，四季度累库格局将如期到来。

六

纯碱后市展望

整体看，今年是纯碱供需格局改变之年，下半年随着供给端步入放量期，纯碱供需压力将逐步显现。三季度检修下或仍有一定支撑，价格重心小幅抬升可能，四季度随着远兴、金山等满产及存量装置开工提升，纯碱价格重心或将进一步下移，纯碱大方向偏空趋势未改，下半年继续关注远兴投产进度。

主题四

《大调中的小插曲一生猪下半年行情展望》

主讲人：美尔雅农产品分析师 张瑞昊

今年生猪期现价格在上半年维持下行的大趋势，养殖端连续六个月的亏损，动物蛋白的供给整体过剩。这是产能基础决定的供给大调，在这样的大调中不乏现货节奏调整的小插曲存在。

能繁母猪和生猪存栏均处高位，5月能繁母猪4258万头，环比减少0.6%，同比增量1.6%，相当于正常保有量的103.85%。今年以来能繁存栏累计减少132万头，累计降幅3.0%。但考虑到生产效率的增长，上半年能繁的降幅其实是明显不足的状况。另一方面参考新生仔猪的数据，上半年新生仔猪环比5月开始转负，同比仍维持近6%的增量。结合疫苗饲料等数据，至少从供给上可以预见今年下半年的出栏量较去年下半年有6-9%的增幅，体重方面今年上半年前期升温较快，开春后升温的进程又慢于常年，导致生猪有较长的时间处在适宜生长的温度范围内。配合供给的强势使得今年的均重难以下行的根本原因与之前有所不同，大猪本身的存栏不高但整群的体重普遍上移。进口供给整体稳定，但前期国产冻品累库较多导致今年冻品存量较大对下半年产生一定压制。

需求上5月规上屠宰量2807万头，1-5月合计屠宰13496万头，同比增加9.96%。考虑到入库和规上占比的调整，出栏量和消费恢复增幅小于此值，参考来看猪肉消费从习惯和价格而言后续空间几乎消失。浙江省上半年的猪肉表观供给量同比增加4.82%。考虑到销区特点，该值相较于全国规模的规上屠宰更接近真实的消费状况。总体来看下半年预期需求较上半年增幅5-8%，全年同比预期增幅5%左右。

综上生猪产能充裕的大调已定，结合前序母猪仔猪存栏今年前三季度供给量同比明显增长，去化缓慢导致四季度收紧但难以产生较好利润。2022全年出栏量6.99亿头，预期今年大概率突破7亿大关，三季度结束前很难给出较好养殖利润。饲养殖业本身利润改善有限，今年整体盈利状况可能会较去年明显降低。

主题五

《知天易 顺天难一豆粕下半年行情展望》

主讲人：美尔雅农产品分析师 陈强

一

上半年行情回顾

美豆：美豆行情的主导因素出现两次转换。最初主导因素为美豆自身，1月至3月期间，在1月USDA给美豆定产为减产年，且前3个月美豆出口旺盛，支撑美豆在1500美分/蒲持续振荡；4月至6月期间，行情主导转换为巴西大豆，巴西大豆迎来集中出口期，严重挤占美豆出口且巴西大豆出口报价持续走低，拖累美豆盘面持续下行；在6月，随着美豆播种完成，产区干旱扩大使优良率持续降低，天气炒作甚嚣尘上，从而主导因素回归为美豆新作，且天气炒作拉动盘面回升至1350美分/蒲一线。

国内豆粕：行情主导因素类似于美豆，不过在3月至6月期间，由于海关通关政策改变，进口大豆到港延迟，制约油厂开机率，从而国内自身供需也是行情主导因素之一。总体国内行情也是先震荡，而后持续下跌，最后大幅反弹。

二

厄尔尼诺对美豆单产影响

1960年至今，全球共发生19次厄尔尼诺事件，其中弱事件为9次，中等事件为5次强事件为4次，超强事件为1次。由于有两次为双重厄尔尼诺，从而对大豆单产变化共21次。在这其中，美豆减产4次，阿根廷大豆减产5次，巴西大豆减产8次，中国大豆减产11次，从而厄尔尼诺事件下，对南北美大豆减产效应不明显，对中国大豆减产概率较大；从厄尔尼诺强弱程度来看，厄尔尼诺程度与大豆减产不存在必然联系；从减产程度来看，厄尔尼诺常对中国和美国造成5%以下减产，对阿根廷造成5%以上减产。以优良率变化进行类比发现，厄尔尼诺年美豆最终优良率通常收于60%以上，且即便前期优良率出现下滑，8月中旬后仍有机会出现回升。

三

下半年展望

美豆：

1、厄尔尼诺如正常发展，则美豆和南美大豆大概率丰产；

2、当前美豆优良率大幅下降，后期仍有回升可能；

3、美豆8月单产下调是大概率事件；

4、美豆四季度出口预计强势；

国内豆粕：

1、三季度进口大豆到港整体偏多；

2、下半年豆粕下游需求偏高，且四季度有继续提升可能；

3、三季度油厂豆粕库存保持累库趋势但节奏混乱，四季度油厂豆粕库存预计走低。

主题六

《高楼宴客后-白糖下半年走势分析》

主讲人：美尔雅农产品分析师 张元

对于多头而言，一时难以找到更多的利好推升因素，但单利润倒挂这一项，便是郑糖盘面非常强的支撑，虽然巴西新糖入市，但是要修复进口利润必然还会有一番波折。而随着国际糖市供应的逐步恢复，对于空头而言，最坏的时期已经过去。

两相对比，多空之间当前的争夺依旧相当胶着，内外盘糖价近期仍将维持当前的高位区间盘整走势。郑糖能否打破下方区间取决于配额外进口利润能否打开，按当前的汇率及现货价格，预计原糖要到 21 美分/磅左右及以下。三季度若巴西白糖如期大量上市，内外盘糖价将震荡偏弱。但上述逻辑推导中对巴西产量寄予厚望，对其增长的预期也是打得很满，后期巴西压榨量、制糖比和出口等环节不容有失。

还可以观察到一个现象，3-5月份，内外盘期货合约近强远弱的back价差结构是在持续扩张的，这一阶段，印度减产，巴西新糖未上市，市场交易短期国际糖市供应紧缺，但也认为新季巴西供应上量会压制远期糖价。

进入6月份之后，近远月之间的价差在快速收敛，这可能是近月合约承受到了更多来自于巴西供应的压力，而远月合约则加入了未来天气升水的可能，因此，23开头的近月合约和24开头的远月合约之间存在反套的可能。