金融期货

2023金融工程半年报（金融期货篇）

——天有不测，仗剑无惧

股指期货市场：

1. 上半年标的指数市场低波回落，股指基差“岿然不动”，长期稳定在高升水的位置。股指期货的空头需求方中性产品表现较弱，规模下滑；多头需求方指增产品和雪球产品具备收益优势，吸引市场注目。未来宏观预期和投资者偏好若仍难以扭转，基差可能维持高位新常态。

2. 公募指增产品盛行，而股票多空型基金大幅减少，当前公募市场热度集中于债券型基金，公募基金一季度对股指期货的参与程度基本维持稳定。

3. 上半年多头展期策略有一定的超额收益，空头展期策略不及预期。IF、IH、IC和IM多头展期年化超额收益分别为0.4%、-0.3%、0.8%和1.7%；空头展期年化超额收益分别为-0.1%、-1.2%、1.0%和-0.4%。

4. 上半年（截至5/31日）潮汐指数在无杠杆情况下，IF收益率1.16%，IH收益率5.77%，二者收益特征基本符合对应市场趋势环境，策略收益表现符合设计目标与收益预期。

国债期货市场：

1. 国债期货市场“债牛”延续：2023年开年以来，国债期货市场先后经历了经济复苏预期定价、资金面结构性摩擦、稳增长预期交易等几轮行情切换，国债期货价格走势整体延续“债牛”。截至5月31日，十年期国债收益率自年初2.8%下行至2.7%左右水平，处于磨底震荡走势。

2. 随着30年期国债期货品种的上市，国债收益率曲线的“最后环节”得到补齐，为投资者提供了超长久期风险管理工具的同时，促进10年期以上超长期国债现券的流动性。进一步改善国债收益率曲线的形态平滑化与政策传导效率，推动以国债收益率作为基准利率载体的利率市场化进程。

3. 国债期货多因子择时策略今年策略年化收益率为2.14%，最大回撤1.32%，夏普0.90，卡玛1.12；加入仓位管理后，年化收益率为1.26%，最大回撤0.20%，夏普2.06，卡玛6.21，平均仓位为23.4%。

国泰君安期货 

金融工程首席研究员

虞堪

Z0002804

国泰君安期货 

金融工程高级研究员

赵景男

Z0011700

国泰君安期货

金融工程研究员

李宏磊

Z0018445

联系人：林致远 F03107886

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的半年报《2023金融工程半年报（金融期货篇）——天有不测，仗剑无惧》，发布时间：2023年7月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

商品期货及指数

2023年金融工程半年报（商品期货及指数篇）

——市场光芒暂褪，因子重整待发

海外商品期货市场表现：

2023年，海外市场围绕“加息”进行演绎，彭博商品指数持续下探，年内多数商品指数下跌并跑输主流权益指数，彭博能源指数波动率居首，超过30%，其余商品指数波动率基本处于10%至20%区间，主流单商品指数跌多涨少。指数波动率在一季度下降而在近期有所提升，整体处于近几年较低位。

国内商品期货市场表现：海外因素伴随国内对于经济复苏的预期变化，国内商品市场上涨后持续下探，年内除贵金属指数外，其余板块指数均有较大跌幅，整体跑输权益指数。受到美欧银行业危机的影响，贵金属指数涨幅最大，而黑色指数波动居首，单商品指数跌多涨少，一季度指数波动探底，二季度持续回升。2023年以来，市场成交量与去年基本持平，持仓量总体上升，市场换手率与截面波动率也呈现“先降后升”的特征。

商品因子指数表现：

2023年1至5月，因子指数跌多涨少，因子间表现分化较大。动量因子中，中周期时序规则损失接近1%，长周期时序规则上涨近0.5%；截面动量损失较多，中周期截面动量因子回撤接近2%，长周期截面动量因子回撤约4%；时序动量均取得正收益，中周期时序动量收益接近1%，而长周期时序动量取得了超过2.7%的收益。截面偏度因子损失超过3.6%，期限结构因子跌跌不休，回撤已超过5%，仓单因子基本收平，库存因子哑火，今年以来同样回撤超过5%。

商品因子展望：

经济复苏的动能不足使得市场对于政策推出的期待上升，我们预计下半年商品市场整体震荡偏强，但普涨行情可能难以再现，中短周期动量因子总体呈现震荡走势，周度收益波动可能有所上升；期限结构因子主要关注长期升水或贴水品种的表现，今年以来的回撤修复可能需要较长时间；偏度因子主要关注波动较大品种的反转行情；短期内市场仍会以交易预期为主，基本面因子暂不占优。

风险提示：

政策推出不及预期，海外风险事件冲击等

国泰君安期货 

金融工程首席研究员

虞堪

Z0002804

联系人：严辰博 F03091681

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的半年报《2023年金融工程半年报（商品期货及指数篇）——市场光芒暂褪，因子重整待发》，发布时间：2023年7月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

期权

2023年金融工程半年报（期权篇）

——品种与日俱增，策略相时而动

我们的观点：

市场规模方面，金融期权市场品种增加，但交投热度下降；商品期权市场持续扩容，成交量维持高速增长。金融期权和商品期权市场的波动率整体都呈现震荡下行趋势，各品种波动率差异比较明显。金融期权波动率走势可能长期震荡向下，震荡中枢下移。商品期权波动率下行空间有限，低位或有反弹。

我们的逻辑：

1. 金融期权新增两个科创50ETF期权，商品期权新增苯乙烯期权和乙二醇期权。目前已上市金融期权与商品期权品种总数达42个，金融期权的持仓市值超过3600亿，商品期权的单日成交量近700万手，未来还会随着更多新品种的推出而持续扩容，为期权市场参与者提供更多的投资机会。

2.金融期权市场波动率的卖方力量强于买方，当前市场金融期权交易以卖出交易为主，长期压制隐含波动率使得震荡中枢下移。

3.商品期权市场多数品种波动率自2022年国庆之后震荡下行，目前处于近一年来偏低位置震荡，继续下行的空间有限，若出现消息政策的持续冲击或导致波动率出现显著反弹。

投资建议：

1.当指数价格震荡，波动率下跌且维持在低位时，可考虑进行Gamma Scalping策略，通过低吸高抛赚取实际波动的收益。

2.与Gamma Scalping策略类似的交易方式还有场外期权雪球的对冲交易，我们可以使用期货交易复刻净值化雪球的交易过程，展现利用正Gamma敞口的网格交易表现。

3.在波动率较高的期权市场中一般会暴露出一些期权定价错误的套利交易机会。

4.市场隐含波动率长时间处于低位震荡时，对于固收+类的投资者来说，可以在低波时期利用期权的特性，用较低的成本构建固收+期权类的产品。

5.随着商品期权市场的发展，品种越来越完善，流动性也有极大的提升，在商品期权上我们也可以考虑做一些策略布局，例如卖权策略。

6.场内期权的扩容为场外衍生品提供了更多可选择的风险管理工具，场内外的交易联动将推动两个市场双向引流的良性循环，期权市场的参与度将得到有效提升。

国泰君安期货 

期权高级研究员

张雪慧

F3073190

国泰君安期货 

期权研究员

张银

Z0018397

联系人：莫骁雄 F03087742

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的半年报《2023年金融工程半年报（期权篇）——品种与日俱增，策略相时而动》，发布时间：2023年7月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。