铜： 预期羸弱 高价有阻

　　一、宏观。1、美国经济、就业和通胀均保持韧性，给了美联储继续加息的信心和理由，但若美联储继续加息50个基点，则美利率将达到近30年水平高位，经济能否继续保持韧性存疑，衰退预期如影随从，特别是高利率环境下房地产市场脆弱性或显现，经济未有高回报下的金融市场不稳定性风险也并不能有效排除；2、站在高利率环境以及潜在金融市场风险角度去考虑，海外的经济或需求前景并不明朗，也就很难成为推动大宗走高的海外因素，实际上上半年的强预期并不是来自于海外而是国内；3、国内方面，政策保持定力下经济稳中求进，这就意味着市场回暖偏缓慢，“稳增长”和“调结构”并行下需求或始终面临不温不火的局面，预期与现实强弱之间的切换或成为多空主要的分歧点，也将成为下半年交易的主要因素。

　　二、基本面。供应方面，下半年依然面临三个确定性，一是铜精矿供应增长的确定性，二季度智利秘鲁干扰因素下降；二是精炼铜产能继续释放，国内下半年检修力度减弱下产量同环比增长相对确定；三是再生铜供应增长的确定性。需求方面，增速或面临滑坡风险（增速的不确定性），一是高利率环境下海外衰退预期只增不减，同时存在金融不稳定性风险，并带来投资信心的不足；二是国内保持定力下房地产依然是不稳定性因素，且受基数影响房地产竣工增速或环比转弱，同时或拖累空调等后房地产需求；三是传统电网计划投资相比去年实际投资仅增加不到3%，且涉及同类项目减弱等等。下半年供求矛盾继续缓解，累库预期增强。

　　三、观点。下半年—宏观面乐观预期偏短暂，定义风险或成为主基调；基本面方面铜依然面临供应增长的确定性以及需求前景的不确定性。总体来看铜价宜谨慎而非乐观，时间节点上始于6月份的“强预期”反弹行情或持续至7月下旬或8月上旬，之后铜价进入“弱预期”下的缓跌节奏，不排除阶段性出现“弱预期弱现实”的快速下跌行情。铜价冲高回落，价格波动范围或在71000~58000元/吨。风险点：政策对冲力度超出预期。

　　镍&不锈钢：供强需平 中枢下移

　　1、供给：镍矿进口方面，受到菲律宾雨季影响，1月镍矿进口量不及往年，进口量占比近67%，2-3月进口情况开始好转，4-5月自菲律宾进口量较往年大幅增加，占比提升至90%，挤压其他国家份额。1-5月镍矿进口1194.8万吨，同比增加111.2万吨，其中自菲律宾进口增加105万吨至950.3万吨。纯镍：国内产量增加+进口同比下降。国内电解镍产能扩张，6月月度产能达到2.42万吨，较年初增长20%，同比增加32%；1-6月预计电解镍产量10.7万吨，同比增加33%。同时，随着产量增加，出口量同比增加66%至1.3万吨。一季度过后，有多家国内企业陆续签订了2023年的俄镍长协，目前月度进口量不超过3000吨。镍铁方面，印尼镍生铁新增产量持续释放，1-6月印尼镍生铁产量约62.9万镍吨，同比增加15.4%。国内方面，低利润抑制国内生产，在需求动力不足的背景下，国内进口增加的同时，印尼镍铁回流量同步增加。国内月度产能维持在0.62万镍吨，1-6月产量18.8万镍吨，同比减少10.2%，镍铁（包括镍生铁）月度进口量292万吨，同比增加42%。中间品方面，中间品及高冰镍产能爬坡，产量增加，1-6月印尼MHP产量6.18万镍吨，同比增长91%，高冰镍产量11.5万镍吨，同比增长7%。国内方面，1-6月进口量9.9万镍吨，同比增长119%。硫酸镍方面，国内+印尼硫酸镍产能均处于爬坡期，上半年需求增量在于受到价格与纯镍倒挂影响使得硫酸镍需求增加以制备电积镍。1-6月国内硫酸镍产量19.6万镍吨，同比增长32%。1-6月中国进口量2.85万吨，同比增长47%，出口量0.57万吨，同比增加158%，净进口2.29万吨，同比增加33%。废不锈钢方面，上半年200系使用提升，300系维稳。1-5月200系废不锈钢使用量83.5万吨，同比减少13%，占比由年初19.3%上升至25.4%，近历史最高水平；300系废不锈钢使用量18.4万吨，同比减少19%，占比保持平稳在21%左右。

　　2、需求：不锈钢方面，春节前市场的强预期在节后并未兑现，不锈钢面临着高库存、高排产、高成本、高预期的矛盾，价格下跌使得不锈钢产业链面临负反馈，弱现实逐渐削弱强预期。二季度需求开始显现，生产端逐渐走出负反馈困境，库存开始逐步去库至当前100万吨左右，在往年的区间内。上半年不锈钢的下游中，白色家电和汽车增量拉动需求，而地产相对表现偏弱。当前不锈钢粗钢产能较年初增加11.7万吨至389万吨，1-6月产量不锈钢粗钢产量约1583万吨，较去年同期减少1%。1-5月进口226万吨，同比减少51%，出口量499万吨，同比减少10%。印尼方面，产能较年初增加12.5万吨至62.5万吨，1-5月产量162.8万吨，同比减少21%。新能源汽车方面，一季度国内整体汽车行业面临过剩问题，车企采用价格战抢占市场，在一定程度上会引发消费者观望情绪，同时价格战也逐渐对上游生产端产生一定负反馈作用。4月随着碳酸锂价格探底回升，市场需求逐步回暖，尽管下游磷酸铁锂开工情况优于三元材料，但对硫酸镍的需求仍小幅提升，硫酸镍价格止跌并小幅反弹。三元前驱体月度产能扩张至14万吨，产量36万吨，同比增加0.3%。三元前驱体1-5月出口7.4万吨，同比增长58%，进口0.2万吨，同比减少43%。三元材料月度产能扩张至12万吨，产量29万吨，同比增加3%。三元材料1-5月进口4万吨，同比增加9%，出口4.4万吨，同比增长32%。2023年1-5月电池产量22.42万MWH，同比增长36%，其中三元电池占35.1%，锂电池装机量12万MWH，同比增长43%，其中NCM占32%。2023年1-5月新能源汽车产量300万辆，同比增长46%，据乘联会，6月预计新能源车零售67.0万辆左右，环比增长15.5%，同比增长26.0%，渗透率约36.6%。合金&电镀：合金方面对纯镍需求在今年有望提升10-15%至12-13万吨，但由于基数较低，在绝对量上增量不大；电镀方面稳定在年需求量5-6万吨，难有新增量。

　　3、观点：一季度产业链陷入负反馈矛盾，二季度供给增加，需求环比改善。展望后市，供应动力仍将持续加码，需求动力不及供给，镍价中枢仍将下移。供应方面，产业链上，纯镍、镍铁、中间品、高冰镍、硫酸镍均处在产能扩张期间，转为全面过剩。需求方面，不锈钢方面，受到产量减少+需求回暖，库存压力减小，下半年预计生产情况将有望环比改善，下游主要受到地产、汽车和白色家电拉动需求，但总体供应增速预计仍高于需求。新能源汽车方面，硫酸镍下游为三元电池，当前下游三元产量及装机量占比约30%左右，主要需求体现在海外。国内方面，乘联会预计2023年新能源乘用车销量将达850万辆，增长30%左右，结合1-5月销售数据，调整全年增速在20%左右，对硫酸镍需求有望在该赛道中有更明显的体现。

　　碳酸锂：矛盾减弱 需求修复仍有预期

　　1、供给：上半年新增项目中，国内、南美多数项目延期，非洲项目生产较为顺利。国内锂精矿资源依赖于从澳洲进口，但矿端价格下跌速度并没有碳酸锂快，因此澳洲锂矿价格维持高位，国内采购意愿弱；国内云母矿受环保因素导致紧缺。而非洲锂矿正在有序开采中，价格更具有优势，预计进口将有增量。碳酸锂、氢氧化锂和六氟磷酸锂产能均仍在爬坡。据此前统计的国内30家冶炼厂计划2025年新增产能约120万吨，其中2023年下半年有至少10万吨新增产能投产或试产。碳酸锂月度产能扩张至5.7万吨，上半年开工率整体先降后升，产量19.6万吨，同比增长30%，电碳占比58%。碳酸锂以进口为主，其中智利占比89%，阿根廷占比10%，1-5月进口6万吨，同比增41%；出口0.5万吨，同比增长35%。氢氧化锂月度产能扩张至3.6万吨，1-6月产量14.4万吨，同比增长35%。氢氧化锂以出口为主，其中韩国占比73%，日本占比24%，1-5月出口5.1万吨，同比增长67%；进口0.1万吨，同比降21%。六氟磷酸锂1-6月产量4.8万吨，同比增长17%，主要出口至韩国、日本、德国、匈牙利和美国，少量出口至马来西亚和英国，1-5月出口674万吨，同比增4%；进口15.6万吨，同比降56%。整体看，我国锂资源对外依存度较高，为了缓解资源短缺问题，废旧锂电池回收起着重要作用，同时它也是实现新能源产业可持续发展的重要路径之一。上半年废料回收25万吨，同比增90%，其中三元废料11万吨，同比增39%，磷酸铁锂废料13万吨，同比增235%，钴酸锂回收0.6万吨，同比降38%。

　　2、需求：下游需求来看，核心的正极材料路径是三元前驱体-三元材料以及磷酸铁-磷酸铁锂。无一例外的是，无论是三元路径还是铁锂路径，产能业在逐渐扩张的阶段。三元前驱体月度产能扩张至14万吨，上半年开工率整体先降后升，产量36万吨，同比增加0.3%。三元前驱体以出口为主，主要出口至韩国，1-5月出口7.4万吨，同比增长58%，进口0.2万吨，同比减少43%。三元材料月度产能扩张至12万吨，上半年开工率整体先降后升，产量29万吨，同比增加3%。三元材料主要依赖于从韩国进口，少部分从日本进口，出口至韩国、波兰、日本、瑞典。1-5月进口4万吨，同比增加9%，出口4.4万吨，同比增长32%。当前磷酸铁月度产能扩张至2万吨，产量49万吨，同比增加108%；磷酸铁锂月度产能扩张至2万吨，产量52万吨，同比增加53%。当前钴酸锂月度产能稳定在1万吨，产量3.3万吨，同比降低14%；锰酸锂月度产能扩张至2万吨，产量4.5万吨，同比增加73%。终端需求来看，2023年1-5月电池产量22.42万MWH，同比增长36%，其中磷酸铁锂电池占64.7%，三元电池占35.1%；2023年1-5月充电桩保有量2928万台，同比增长88%，随车配建充电设施占67%，交流电充电桩占19%，直流电充电桩占14%。2023年1-5月中国锂电池装机量12万MWH，同比增长43%，其中LFP占68%，NCM占32%。2023年1-5月新能源汽车产量300万辆，同比增长46%，据乘联会，6月预计新能源车零售67.0万辆左右，环比增长15.5%，同比增长26.0%，渗透率约36.6%。3C端需求保持平稳。

　　3、观点：当前供需矛盾已经得到了一定的缓解，价格探底回升。后市来看，关键在于实际需求增量。市场数据来看，乘联会预计2023年新能源乘用车销量将达850万辆，增长30%左右。2023年1-5月新能源汽车销量294万辆，达到预测的35%，加上6月预计新能源车零售67.0万辆左右，上半年达到预期的42%。此外，根据《储能产业研究白皮书》2023年中国新型储能累计投运装机量，在理想状态下有望达到31272MW，较2022年增量18195MW，增速39%，保守场景下达到23461MW，较2022年新增量10384MW，增速-21%。根据市场结构来看，碳酸锂下游消费在电池领域占比90%，其他领域占比10%。在谨慎给定需求增速后，总需求在65-70万吨左右。而在考虑了碳酸锂2023年新增产能全面落地，开工率维持中等水平，海外进口我国产量+净进口+回收量将超过70万吨。供应边际增量明显，需求修复仍有预期，但总体已经由紧缺走向小幅过剩。

　　氧化铝&电解铝：供需重塑，弱势整理

　　2023年上半年沪铝震荡走弱，30日主力收至18010元/吨，整体跌幅3.7%。氧化铝自上市起偏强运行，30日收至2812元/吨，整体涨幅3.3%。

　　1、供给：6月底国内氧化铝运行产能7910万吨，开工率78.9%，上半年产量3909.4万吨，同比上涨3.5%。电解铝运行产能4115万吨，开工率88.9%，上半年产量2006.7万吨，同比上涨2.6%。河南铝矿复垦停产，当地氧化铝厂或增加外采比例填补缺口。电解铝复产主要集中在西南地区，贵州四川待复产18-20万吨。云南放开419万千瓦负荷管理，当地铝厂陆续通电启槽，满产难以完全兑现，或可复产110-150万吨。

　　2、需求：上半年下游订单表现稳步复苏，综合开工略低于预期。下游加工PMI均值52.45，同比上涨9.48，其中型材线缆提供增幅，铝板带箔是主要拖累项；上半年平均开工率63.1%，同比下滑2.07%。分板块来看，除铝线缆板块表现偏强，开工率上涨0.9%至55.06%，其他版块开工率全线下滑。其中铝板带下跌3.77%至76.68%，铝箔下跌1.62%至80.57%，铝型材同比下跌4.64%至62.68%。铝棒加工费河南持稳，临沂下调20元/吨，新疆包头无锡广东下调130-370元/吨不等；铝杆加工费广东上调125元/吨，山东河南内蒙下调50-150元/吨，铝合金A380下调350元/吨、ADC12下调600元/吨、A356及ZLD102/104下调1000-1100元/吨。

　　3、库存：交易所库存方面，上半年LME累库14.79万吨至54.32万吨，上期所沪铝去库12.8万吨至9.8万吨，社会库存方面，氧化铝大幅去库22.1万吨至5.6万吨；铝锭整体去库46.4万吨至52.2万吨；铝棒库存先降后增，整体累库2.6万吨至15.75万吨。

　　4、观点：下半年在氧化铝河北、广西等产能达标投产后，产量可继续稳增释放，但利润稀薄叠加入冬采暖季减产需要，投产有延迟和缩减可能。西南电解铝复产有望拉动氧化铝需求，铝厂焙烧至出产在阶段内难有过快节奏，但铝厂对于原料备货仍存在一定需求，切实需求落地前短期情绪影响超过实际影响。产业供需格局在此期间有望重塑，氧化铝过剩格局改善同时电解铝社库转向累库、铝水比例下调，过剩预期逐步落实。预计氧化铝区间震荡为主，短线有止跌反弹驱动，中长线中枢维持下移但降幅收窄。电解铝上行受阻或延续弱势运行。重点关注云南复产进度和终端复苏情况。

　　锌： 边际变量引导动态平衡

　　一、供应：

　　1-5月，国内累计生产锌精矿146.61万金属吨，同比增加4.92%。上半年，国内供应链恢复速度较快，扰动因素较少，矿企生产稳定，国内矿山大部分位于北方，厄尔尼诺对矿区影响偏小，预计下半年矿山产量将有望维持稳定。而得益于去年底多数冶炼厂锁价了近半年的进口矿，并且沪伦比一直维持在进口矿盈利点附近。冶炼厂采购进口矿意愿较高，前5月，累计进口188.76万金属吨，同比增加23.85%。下半年，预期沪伦比仍将维持在海外矿进口盈利，引导海外矿流入国内维持国内冶炼开工。下半年进口量货将能维持在30-33万吨附近。

　　1-5月，国内累计生产精炼锌267.39万吨，同比增加7.56%。去年底多数冶炼厂锁价了近半年的进口矿，并且进口TC签订在高位倒逼国产矿TC跟随上涨，双重利好下，国内炼厂在上半年生产利润较好，大部分炼厂均保持高开工追高利润。下半年，国产矿冶炼利润有可能因锌价回落而陷入亏损，但进口矿冶炼利润可在一定程度上弥补，预期产量仍将维持在53-54万吨/月。年初国内进口长单量极为有限，但LME隐性库存自4月底开始逐步交仓，5月盘面进口窗口打开后，进口流入增加。前5月累计进口5.29万吨，同比增加13.51%。下半年，海外供需预期将进一步过剩，国内维持紧平衡。一旦国内需求超预期，平衡打破将由进口调节。

　　二、需求：

　　上半年国内专项债发行进度远慢于去年同期，但批复额度高于去年，因此，预估下半年专项债发行将加速。虽然上半年除电力投资外，基建相关高频数据不尽如人意。但仍对政策呵护信心保持期待，尤其是在房地产放松预期不强下，基建作为托底经济的主要抓手仍将得到较多支持。

　　三、库存：

　　截止6月底，SMM统计社会库存环比5月底增加0.94万吨至11.23万吨，同比减少43.08%；LME库存环比5月底减少0.67万吨至8.08万吨，同比减少0.31%。

　　四、策略观点：

　　从平衡表来看，下半年预期供需缺口都很窄，库存总体不会有较大变动，现货升水和结构均预期维持当前BACK结构。而紧平衡预期下，沪伦比和汇率走势将对供应产生不可忽视的影响。进口矿利润将影响冶炼开工、进口锭利润将直接影响平衡。因此，下半年锌市场以沪伦比为界波动的概率较大。下限在价格下跌接近进口矿亏损，上限在价格涨至进口锌锭利润扩大给到反套入场机会。

　　锡： 库存周期与靴子落地共振

　　一、供应：

　　1-4月，国内累计生产锡矿2.39万金属吨，同比减少1.34%。上半年由于环保减产等因素的影响，湖南及云南地区锡矿产量同比大幅减少，加之锡价上半年维持相对低位，尾矿产出的锡矿亦同比减少。而下半年国内锡矿增量来自银漫矿业技改升级，将带来每月增量1，000金属吨，增量近15%。5月，国内进口锡精矿1.83万吨，同比增加92.18%，累计同比减少18.91%；自缅甸进口量1.40万吨，同比增加244%，累计同比减少19.66%。下半年减量则主要以缅甸佤邦矿区整改带来的减量为主，由于目前尚未确定减产规模以及减产时间，后续持续关注减产进展。

　　国内冶炼厂1-5月，累计生产7.05万吨，同比减少3.12%。预估随着缅甸佤邦矿区整改开始，国内精炼锡下半年产量将逐步走低。5月，国内进口精炼锡3，687吨，其中来自印尼3，457吨。1-5月累计进口10165吨，累计同比减少11.76%。近期Thaisarco和MSC因为供应商虚假矿石的原因，东南亚供应量将大幅回落，与此同时由于国内锡锭进口窗口关闭，下半年进口锡锭将大幅减少。

　　二、需求：

　　全球大型半导体企业库存数据开始去库，但消费电子以及硅片出货同比仍处下滑趋势，电子需求拐点或在四季度或明年1季度见底回升。光伏组件订单强劲，组件产量同比大幅增加，下半年将继续托底国内锡需求。

　　三、库存：

　　国内社会库存环比上月增加397吨至1.20万吨；LME库存较5月底增加1，595吨至3，490吨，同比减少1.13%。

　　四、策略观点：

　　长期由于锡资源端稀缺加之资本开支不足，远端锡矿供应增速有限，近期由于缅甸矿区整改停产，原料端供应偏紧格局加剧，后续或导致炼厂产量进一步走低，进口锡锭则因为进口窗口关闭，进口量将逐步降低，需求虽然尚未好转，但同环比跌幅放缓，后续锡平衡将从过剩转为短缺。

　　硅：静待转机，触底反弹

　　上半年工业硅期货大幅走弱后小幅回涨，30日主力2308收于13275元/吨，整体跌幅25.8%，现货价格延续下行后企稳，不通氧553#降5200元至12800元，通氧553#降5200元至13100元，421#降5250元至14150元。

　　1、供给：产量总体增长，节奏有所放缓，呈现北宽南紧的供应格局。据百川，上半年国内工业硅总产量达165.45万吨，环比增长20.8%，同比增长6.9%；新疆产量85.8万吨，与去年同期相比占比增长8%至51.9%；云南产量18.51万吨，占比下滑4.3%至11.2%；四川产量14.3万吨，占比下滑4.6%至8.6%；6月开炉量相比1月减少33台至302台，开炉率下滑4.6%至37.6%。年内国内工业硅企业计划增产规模176万吨，下半年待投产107万吨，重点关注天合光能30万吨、东方希望20万吨以及特变电工20万吨。

　　2、需求：终端需求未见起色，未出现显著增幅，多晶硅是支撑项，但二季度有所转弱。上半年国内工业硅消费量152.06万吨，环比增长20.72%，同比增长36.5%。其中DMC产量达84万吨，环比增长18.8%，同比减少1.83%，测算工业硅用量约37.8万吨；多晶硅产量61.79万吨，环比增长22.14%，同比增长84.67%，测算工业硅用量约80.33万吨；1-5月铝合金产量552万吨，同比增长15.9%，预计上半年铝合金产量660.6万吨，其中耗硅测算量约29.7万吨。1-5月工业硅净出口28.69万吨，同比增长5.95%。

　　3、库存：上半年国内工业硅整体累库3.55万吨至25.7万吨，其中厂库整体累库2.5吨至11.38万吨；三大港口库存，黄埔港持稳在4万吨，天津港累库1.1万吨至3.7万吨，昆明港去库500吨至5.15万吨。

　　4、观点：上半年终端拖累下南北供应分化，市场悲观情绪蔓延、减产传言纷纷，从目前形势来看后续仍不容乐观。西南硅厂成本倒挂，复产条件存在但意愿不高，西北地区供给结构调整，新疆实行区域电价监管，小厂已经停产，大厂有减产压力。硅价跌破第二成本线后，延续下跌空间不大，但基本面上大幅看涨可能性偏低，或出现阶段反弹后横盘整理，静待新机再行修复。反弹力度关键在于下半年晶硅存在大量产能释放，若光伏装机集中实现，能否推动多晶硅需求预期兑现。届时即便工业硅累库态势难以扭转，供应阶段性空窗期将成为缓解高压库存的良机。