中金大宗商品 | 图说大宗：预期的边际调整仍待定价

　　摘要

　　在大宗商品市场回归基本面定价后，供需预期及调整成为价格波动的重要驱动，我们看到过去两周，海外天然气及国内动力煤价格因需求预期的季节性调整而领涨市场，天气侧不确定性上升也促使大豆生产端的乐观预期有所修正，国内棉花实播面积超预期下滑则直接推升供应溢价；相较之下，欧美经济增长预期阶段性压制油价，云南铝厂复产落地和巴西白糖出口恢复则使得铝和白糖供给侧的收紧担忧有所缓解，加息预期升温则主导了黄金投机溢价的出清。往前看，我们认为市场预期的边际调整或仍为短期内商品市场定价的关键，目前来看已有一些待验证的预期初露端倪，例如，需求方面，夏季消费的季节性波动可能将成为近期煤炭、天然气价格的核心驱动，黑色系、有色金属等品种的国内相关需求或仍在期待宏观政策的助力兑现；供应方面，天气市为农产品生产带来的潜在风险或待定价，原油供给调节也仍在途。

　　分品种来看，能源方面，沙特海上囤油短期待消化，原油供给过剩出清或仍在途，需求季节性压力或为煤、气价格形成支撑；黑色金属方面，需求季节性回落叠加库存较低，短期钢材价格或高位震荡，铁水高产量下铁矿、焦煤或易涨难跌；有色金属方面，铜需求延续偏弱，国内政策静待后续验证，云南铝厂复产叠加淡季氛围显现或使铝价继续承压；农产品方面，天气变数扰动基本面修复预期，大豆阶段性交易机会仍存，国内棉花减产或重启价格上行趋势；贵金属方面，投机溢价出清，避险东风未至，短期仍对黄金维持谨慎态度。

　　过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：NYMEX天然气：6.3%；工业硅：6.2%；TTF天然气：5.9%；棕榈油：4.9%；国内动力煤：4.4%；铁矿石：2.8%；豆油：2.1%；棉花：0.3%；大豆：0.1%；强麦：0%；纽卡斯尔煤炭：-0.3%；中证中金商品指数：-0.5%；螺纹钢：-0.9%；热轧卷板：-1%；WTI原油：-1.6%；锡：-1.7%；黄金：-2.2%；布伦特原油：-2.2%；焦炭：-2.2%；生猪：-3%；铅：-3.1%；焦煤：-3.2%；铜：-4.3%；锌：-4.5%；白银：-4.6%；铝：-5.7%；镍：-12.9%；白糖：-15.4%。

　　图表：大宗商品期货过去两周涨跌幅

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：大宗商品期货过去一年涨跌幅

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：大宗商品价格监测（截至2023年6月30日）

　　资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，中金公司研究部

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　　正文

　　能源：供应调节在途，关注需求季节性波动

　　石油：近期宏观需求预期主导油价波动，6月欧美PMI表现不及预期，叠加海外央行延续紧缩政策，美联储年内加息预期升温，原油价格承压；而随着1Q23美国GDP数据超预期上修，环比折年率终值录得2%，远超此前预测的1.3%，经济增长韧性仍在，布伦特油价如期回到75美元/桶的边际成本上方。EIA数据也显示，近期美国原油市场有所趋紧，截至6月23日，美国商业原油库存两周累计去化3%，2Q23美国成品油需求或同比+1.6%，汽油及航空煤油等出行用油的季节性需求如期兑现，炼油毛利也录得抬升。供应方面，近期海上囤油在原油现货升水之际超预期增加，引发市场较高关注，特别是集中于埃及海域的沙特原油浮仓。在2023年7月1日发布的研究报告《石油：海上浮仓待消化，供应收紧仍在途》中，我们提出沙特原油滞留海上的主因或为前期出口余量挤压港口卸货运力，或不意味着沙特原油减产不及预期，据数据，5月沙特原油产量环比减少约51万桶/天，成为OPEC+减产纪律的主要约束者，路透初步调查数据[1]也显示6月沙特原油产量或进一步下滑。往前看，我们认为短期1-2个月内，埃及港口原油卸货压力仍存，浮仓消化或成为原油贸易市场中的额外供应增量，而在OPEC+如期执行减产计划的基准情形下，随着产出减量在贸易市场中进一步落实，形成实质性减产，我们认为或得以出清当前原油市场的供应过剩，并对下半年的油价形成支撑。

　　图表：石油：沙特原油浮仓于埃及港口附近超预期增加…

　　资料来源：Kpler，中金公司研究部

　　图表：…或因前期出口余量挤压港口运力

　　资料来源：汤森路透，中金公司研究部

　　天然气：欧洲LNG进口下滑风险兑现，气价中枢抬升。过去两周荷兰TTF天然气价格企稳于10美元/百万英热上方，挪威PNG进口在检修季延长之际仍维持低位，叠加欧洲天然气溢价优势消除和部分LNG进口国重返市场，6月欧洲LNG进口环比减少约20%，降至2022年9月以来月度最低水平。但从库存路径来看，淡季补库如期进行，偏弱需求部分缓解了供应压力，6月欧洲11国天然气消费同比-11%左右，而同期气温同比+7%左右（较正常水平+24%左右），或显示工业用气需求仍为主要拖累。美国方面，随着天然气活跃钻机数自4月以来快速减少，天然气产量边际回落，叠加夏季小高峰到来，虽然气温并未超季节性偏高，发电燃料结构转变为电力部门用气需求扩张提供相对稳定的支撑；我们认为今夏美国电力部门用气需求有望延续同比扩张，若天气偏热或进一步推升用气需求。但考虑到美国天然气库存偏高，自有产量相对充足，我们提示北美气价上行空间相对有限，维持年内 HH 气价中枢位于 2.5美元/百万英热的判断。

　　图表：6月欧洲LNG进口环比下滑

　　资料来源：汤森路透，中金公司研究部

　　图表：美国天然气市场步入夏季消费小高峰

　　资料来源：汤森路透，中金公司研究部

　　煤炭：过去两周煤炭价格有所反弹。煤炭迎峰度夏到来，下游煤炭日耗逐步走高。市场对今夏供电压力的担忧并未完全打消，需求季节性提升可能将对煤价形成一定支撑，近来的小幅反弹也符合我们预期。海外方面，澳大利亚纽卡斯尔煤炭价格延续跌势。从航运数据来看，6月国内煤炭进口强度与前月基本持平。

　　图表：煤炭：内陆17省动力煤日耗

　　资料来源：CCTD，中金公司研究部

　　黑色金属：铁水产量创新高，需求季节性回落

　　过去两周，黑色系先跌后涨，整体呈震荡走势，铁矿石震荡偏强，钢材与焦煤则相对偏弱。从下游需求看，淡季特征明显，叠加端午假期因素，最近一周需求出现明显回落，五大钢材品种表需回落至904万吨，其中螺纹回落至256万吨，环比前周下降约14%，热卷小幅下滑至300万吨（-3.8% WoW）。产量方面，最近一周钢材产量有小幅增长，长达7周的钢材去库结束，不过库存绝对量水平依然偏低。另一方面，铁水产量节节攀升，也推动粗钢产量继续增长，本周铁水产量反弹至247万吨，高炉产能利用率反弹至92%，创下2021年3月后新高。用五大钢材产量/（废钢消费+铁水产量）推算出来的比例则出现反弹，显示粗钢资源往表内有所流转。

　　总体而言，黑色系已进入淡季，市场对于政策的期待较为浓厚，基本面矛盾也尚不突出。钢材维持供需两弱，在盈利改善的情况下，供应压力可能逐步体现，特别是电炉等仍然有较大的产量释放空间。不过淡季需求水平以及库存拐点是否到来需要更多数据确认，目前看市场认为需求趋势并未超出季节性，叠加库存绝对水平较低，短期内钢材价格可能维持高位震荡。对铁矿、焦煤等品种来说，高炉盈利率持续回升，支撑铁水产量维持高位，且目前还未看到明显拐点，在低产业链库存的情况下易涨难跌，特别是上周表现相对偏弱的焦煤或有补涨。需要注意的下行风险则是环保等外部限产。

　　图表：黑色：唐山高炉产能利用率

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表：黑色：钢材表观消费量

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　有色金属：弱现实下，政策预期尚待验证

　　价格表现方面，过去两周（6月16日-6月30日），LME铜3个月合约结算价下跌4.3%，铝下跌5.7%。

　　铜：宏观不确定性仍存，静待后续验证。过去两周LME铜库存回落至7.3万吨，且注销仓单占比维持高位。国内社会库存先减后升，至9.91万吨。进口亏损持续收窄，并于6月30日扭亏为盈。保税库库存下降至6.68万吨。铜精矿现货供过于求的背景下，SMM进口铜精矿指数继续走高至91.53美元/吨。而据SMM了解，2023年6月30日中国冶炼厂与Antofagasta就2024年50%的铜精矿供应量的长单TC/RC敲定为88美元/干吨。后续进口铜精矿指数可能有小幅回落。资金面来看，LME与COMEX铜净多头仓位均达到近一个月来的新高。但随着美联储官员对于下半年加息计划的鹰派发言，以及英国央行的超预期加息50bps，市场对于经济增长前景仍存疑虑。下游需求方面，6月30日统计局公布PMI数据同比上升0.2个百分点至49.0。但铜相关下游PMI除汽车制造业仍维持较高景气度外，其他子类均较为疲弱。后续尚待七月政治局会议对于宏观刺激预期的验证。

　　图表：有色：全球铜库存

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　铝：云南铝厂开启复产。库存方面，上两周SMM国内电解铝锭社会库存先升后降至52.2万吨，仍处于同期低位。供给方面，市场先前的关注焦点，云南复产终于落地。6月17日，云南已宣布全面放开目前管控的419.4万千瓦负荷管理规模。[1]由于目前电解铝利润维持高位，这一角度来看企业复产动力较强。但考虑到电解铝的高启停成本，按云南现有电力供应能力进行推演，枯水期到来后可能仍有用电压力。根据SMM调研，当地企业对于复产态度也较为谨慎，大部分仅先行启动部分产能，我们预计第一轮到8月底，云南省内或有130万吨左右的电解铝产能复产。成本侧来看，预焙阳极与氧化铝均止跌，动力煤有所回升。下游需求方面，淡季氛围显现。据SMM调研，铝加工企业周度开工率继续下降至63.7%。供强需弱预期下，我们认为铝价将持续承压。

　　图表：有色：全球铝库存

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　农产品：天气市下，供给端不确定性加大

　　大豆：6月以来，CBOT大豆09、11合约价格波动剧烈，目前主产区干旱已引发优良率持续下滑，市场对于新季美豆能否兑现丰产愈发担忧。正如我们在下半年展望《天气或成“胜负手”，预期能否照进现实？》中所述，国际大豆市场已开启天气定价逻辑，5月USDA对于全球农产品基本面向好修复的预期过于乐观，存在低估内在风险的可能性。随着干旱愈发严峻，我们认为天气或为大豆带来阶段性的交易机会。另外，7-8月底，单产、种植面积、产量预估、库存变化都会成为市场交易的因素，6月最后一个交易日的美豆大幅上涨便是受到种植面积不及预期的直接推升。向后看，我们认为供给溢价需要不利天气配合，同时种植面积在9月仍有变数，且本次报告仅为6月初的数据。因此，在全球农产品价格下行的背景下，叠加巴西当季实质性丰产，短期美豆追高风险较大。USDA于6月30日公布了新季美豆种植面积报告和当季库存报告，新季美豆种植面积预计为8350万英亩，低于3月份的播种意向面积8750万英亩（市场预期8767.3万英亩），较去年同比下降5%。库存方面，截至6月1日，当季大豆库存为7.96亿蒲式耳，低于市场预估的8.12亿蒲式耳。新季大豆生长方面，据USDA作物生长报告，截至2023年6月25日当周，美国大豆优良率为51%，上年同期为65%；大豆出苗率为96%，去年同期为90%，五年均值为89%；大豆开花率为10%，上年同期为6%，五年均值为9%。值得注意的是，自6月4日USDA首次发布评级报告以来，大豆优良率累计降幅已达11%，创下了1988年以来的同期最低水平，市场对于优良率的担忧也直接表现在价格的持续走强上。种植条件与天气方面，截至6月25日当周，美国全国土壤表层墒情短缺和非常短缺的比例为46%，去年同期43%。土壤亚层墒情短缺和非常短缺的比例为48%，去年同期41%。过去两周里，美国中西部干旱面积进一步扩大。美国干旱监测报告显示，截至6月20日，美国大豆作物处于干旱地区的比例为57%，远高于去年同期的11%。伊利诺伊州约82%的地区处于中度干旱到超级干旱；衣阿华州约83%的地区出现中度干旱以上旱情。

　　图表：新季美豆优良率

　　资料来源：USDA，中金公司研究部

　　棉花：供给端进一步收缩，价格短期重获上行动能。端午节前后，随着新疆天气趋于稳定，棉花供给端炒作有所降温，郑棉减仓回落，现货价格重心随之下移。6月29日，国家棉花检测系统公布了新季棉花实播面积调查，显示2023年度全国棉花实播4140.2万亩，较去年同比减幅达到10.3%，远高于先前市场预测的5%，其中新疆棉花面积减幅达到8%。供给端的超预期收缩短期内对于价格形成一定提振，远期供给紧张情绪有所发酵。从下游需求端来看，内需和出口增速在5月环比都有所下滑。据国家统计局数据，5月我国服装零售额为775.6亿元，虽然高出2019年同期16.98%，但较3、4月的增速下滑较为明显；出口方面，5月我国纺织服装出口253.2亿美元，同比下降13.1%，环比下降5.6%，去年同期出口基数高对于同、环比数值有一定影响，但我们认为外需尚未有效恢复是底层逻辑。同时，下游终端库存高企的问题仍未得到有效解决，4月广东纺织服装成品库存仍处在五年同期偏高位置，且环比有所累积，因此我们认为，短期在下游服装淡季内，价格方面主要关注新季棉花生长过程中的天气扰动可能带来的供给溢价。

　　图表：我国服装零售额

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　白糖：巴西供给端逐步放量，压制近月食糖价格。虽然本年度巴西榨季开启时间相对偏晚，但从产糖量来看，巴西供给正在顺利释放，5月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4619.1万吨，较去年同期的4379.2万吨增加了239.9万吨，同比增幅达5.48%。而随着产糖量的增加，巴西食糖出口节奏也有所加快，巴西在2023年6月前三周出口了128.51万吨糖和糖蜜，日均出口量为11.68万吨/日，较去年6月全月的日均出口量11.14万吨增加5%，发运价格为497.7美元/吨，比2022年同期高25%以上，显示巴西食糖出口处于景气状态。我们认为，随着巴西港口拥堵问题逐步缓和，巴西供给放量将更加顺畅，届时或对国际糖价形成一定压制，此外，北半球主产国新季食糖生产预期较为乐观，若预期兑现，食糖价格下行通道或进一步被打开。需要提示的是，短期在北半球消费旺季内，食糖价格底部支撑犹存。

　　图表：巴西食糖出口量

　　资料来源：Reuters，中金公司研究部

　　贵金属：投机溢价出清，短期维持谨慎

　　过去两周投机溢价出清主导金价回落，COMEX黄金价格回落约2.1%，一度触及1900美元/盎司。继6月FOMC会议上调利率点阵图后，鲍威尔随后重申鹰派立场，年内或仍余2次加息可能，1Q23美国GDP数据超预期上修和初请失业金人数延续低位也均对加息预期形成推升。CME数据显示，当前市场对于7月再度加息25bp的概率预期已抬升至86.8%。利率预期修正驱动黄金投机性多头持仓获利了结，叠加地缘局势未超预期发酵，避险投资需求未能企稳，SPDR黄金ETF持仓延续去化，黄金价格承压下行。往前看，在美国经济仍存韧性之际，我们认为避险东风或仍需等待，投机价值的修复也需等待实际利率的趋势性向下拐点，短期而言我们仍对黄金维持谨慎态度。

　　图表：投机溢价出清压制金价

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：避险性持仓也延续去化

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部