中金点睛“本周精选”栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。

01

宏观 Macroeconomy

重回典型复苏——中国宏观2023下半年展望

复苏动能放缓既反映金融周期下半场经济增长较上半场弱的规律，也部分因为财政扩张未完全对冲疫情对资产价格和收入的影响。展望未来，广义安全重要性上升叠加金融周期下半场经济加速转型，与房地产有关的投资增速空间受限，而与国货崛起以及创新有关的投资空间加大。当下最有效的宏观政策是宽财政，财政加码将减轻居民债务负担，增加其净资产，助力消费复苏。美国政府在通胀、增长与风险三者之间选择更容忍通胀，短期内增长快速下行的可能性降低，加上我国产品竞争力上升，出口的下行风险可控。总体而言，与美国增长不差、通胀居高不下的复苏路径不同，百年变局之下，如果财政力度加大，我国重回典型复苏的亮点在于增长可持续提升，虽然复苏力度未必十分突出。

2023.06.13 | 张文朗 彭文生 周彭等

02

策略 Strategy

2023下半年展望 | 全球市场：软着陆与慢爬坡

回望上半年的全球市场，纳指在加息、通胀、银行风险和债务上限各种扰动下仍能创新高，一度饱受困扰的日本与欧洲同样领涨，而疫后修复的中国市场却冲高后下探新低，无不与市场共识大相径庭。展望下半年，我们认为痛点仍是宏观变量的“钟摆”。正因如此，我们更需要一个“抓手”来定位周期位置和趋势中枢。我们认为，当下中美市场“抓手”都是信用周期（投资回报率g）而非单纯货币周期（无风险利率rf），即美国中小银行的紧信用速度，与中国能否有效宽信用（看地产和中央财政）。配置策略上，我们对下半年的基准情形（60%）预期为美国“软着陆”+中国“慢爬坡”。三季度主线是通胀降四季度转为增长弱，因此四季度压力相对更大些，直到倒逼降息预期明确。长债与黄金>股票>大宗商品，股票继续重结构“哑铃”，成长>高分红>周期/价值。

2023.06.12 | 刘刚 李赫民 李雨婕 杨萱庭

03

中金研究院 CGI

可持续经济复苏：从金融到财政

过去一年，中国广义货币增长速度加快，但对总需求和资产价格的促进作用似乎有限，近期数据尤其通胀和失业指标显示经济增速低于潜在水平。钱去哪儿了？从货币供给来看，信贷结构是改善的，但流动性偏好上升和偿债负担提升了货币需求。由此是否可以得出货币供给不足的结论？如果是，货币供给应该增加多少？这涉及“钱从哪儿来”的问题，关键是区分内生和外生货币。中国处于金融周期下行阶段，叠加疫情的疤痕效应和地缘政治等非经济因素的影响，我们认为内生货币（信贷）动能不足，只有外生货币（财政）投放才能快速有效促进总需求，宏观政策逆周期调节的载体需要从金融转向财政。就当下而言，财政扩张还有利于稳汇率。针对政府支出增加的潜在挤出效应和政府债务可持续性的担忧，我们需要市场友好型财政扩张，体现为从投资转向消费，核心是让居民消费来引导资源配置。以改善民生为导向的财政扩张在短期稳增长的同时，也促进人力资本积累和创新动力（维权），从而有利长期的经济增长，这样的财政扩张形成的债务是可持续的。

2023.06.15 | 彭文生

04

宏观 Macroeconomy

美联储下半年或继续加息

美联储6月会议按兵不动，符合预期。这次会议最大的变化在于点阵图大幅上调，美联储预期年内再加息两次，这超出了市场预期。我们认为上调加息指引源于美国经济的韧性和通胀的粘性，特别是核心通胀尽显顽固，迫使美联储倾向抬高利率。但美联储又不想加息太快，因此选择“稳中求进”，在6月暂不加息。综合来看，我们认为美联储或有较强的意愿继续加息，如果接下来数据够“稳”，美联储就会倾向于“进”。从另一个角度看，美联储货币紧缩的一个传导机制是通过紧货币（加息）引起紧信用（金融条件紧缩），进而抑制经济总需求，降低通胀。如果紧信用力度不够，紧货币就需要做的更多。这也解释了美联储为何需要把政策利率提高至更高水平，利率在高位停留的时间也将更久（high for longer）。

2023.06.15 | 肖捷文 张文朗

05

宏观、银行 Macroeconomy & Industry

逆回购利率下调解读

6月13日，央行将7天逆回购政策利率从2.0%下调到1.9%。宏观层面来看，针对为何降息，从三维度五因素看，近期经济动能放缓，通胀创新低，楼市降温，信用风险上升，外部约束减弱，降低利率中枢以稳定经济复苏、缓解金融风险的必要性上升。针对为何降基准，更直接，信号意义更强，可打开贷款与债券利率下行空间；更有助稳息差，增强银行风险应对能力；更普惠，有助缓解困难主体的融资成本。基准利率的下调或吹响了稳增长政策的号角。随着集中调研结束，更多针对性强、含金量高的政策或可期。银行角度，我们预计后续值得期待的金融相关政策包括加大信贷投放力度，房地产贷款接续性政策，和更大力度推进保交楼和稳妥化解地方隐性债务。我们认为降息对息差影响较小，存款利率或有进一步下调空间。

2023.06.13 | 黄文静 周彭 林英奇 许鸿明等

06

大类资产 Strategy

2023下半年展望 | 大类资产：预期的回摆

2023H1中国经济温和复苏，海外经济仍有韧性，已在资产定价中充分反映。我们认为大类资产或对中国经济前景定价过于谨慎，对海外前景定价过于乐观。具体来看，我们分别使用股票、债券、商品、汇率价格构建统计模型，预测中国2023年GDP增速。模型显示利率、股票、汇率、商品计入的2023年实际GDP增速分别降至4.7%、4.3%、4.2%与4.0%，低于中金宏观组预测（市场机构预测中位数为5.7%）。当前我国财政、货币、产业政策均有充足发力空间，如果“稳增长”政策持续发力，经济复苏有望延续，实际增长路径可能与当前资产定价形成预期差，扭转市场走势。与中国资产普遍计入悲观预期不同，海外资产计入的经济预期可能过于乐观。配置建议上，我们认为中国股票>黄金>中国债券>海外股票>全球商品。进入下半年，市场预期可能最终有所回摆，推动全球资产轮动。

2023.06.12 | 李昭 杨晓卿