第一部分 行情回顾及逻辑梳理

　　2022年春节之后，玻璃基本面矛盾日益突出，供需关系持续恶化，期价一路向下。11月至2023年春节前，地产端利好政策密集出台，特别是金融支持地产的“三箭齐发”，市场对后市房地产的乐观预期升温，玻璃主力期价从11月初的1332元/吨涨到节前最高1762元/吨，涨幅超过32%，走出了一波强预期驱动的反弹行情。

　　春节回来首日，玻璃期价大幅下跌，领跌整个商品市场，之后价格持续下行至目前1500元/吨左右，下跌近15%，节前的涨幅接近腰斩。节后的暴跌，主要的触发点，依然在需求端，市场对后市需求预期暂时落空，强预期回归到弱现实。

　　图1：玻璃主力合约走势图

　　资料来源：wind，大越期货整理

第二部分 玻璃基本面分析

　　一、供给端：供给压力逐步增加，下半年强于上半年

　　1、生产负利润改善，但成本支撑仍存。

　　去年春节以来，玻璃现货价格一路下跌而玻璃生产成本，包括原料端和燃料端的价格持续抬升，双重压力作用下，玻璃生产利润大幅下跌，行业生产毛利在去年5月底跌破0之后，持续下滑，负利润状态已经持续近9个月，当前利润在-160元/吨左右，处于同期的历史最低位。但是今年行业利润在缓慢修复，主要原因是燃料端成本的下滑。

　　（1）燃料端：天然气价格坚挺，石油焦和动力煤价格下滑。

　　燃料端成本占玻璃生产成本的40%左右，目前玻璃的产线主要是以天然气、动力煤和石油焦为燃料，不同燃料的产线盈利情况差异较大。

　　去年11月以来，石油焦和动力煤价格明显下滑，特别是动力煤，目前还在继续下探，以这两种能源作为燃料的玻璃产线的利润开始回升，当前以石油焦为燃料的产线已经小有利润，从机构调研的情况来看，沙河地区某些玻璃厂从榆林采购的高卡煤，最近两周跌了四百，煤制成本也在继续下移，部分煤制的产线也已经有了盈利。而天然气价格保持坚挺，以天然气为燃料的产线依然亏损，平均利润在-200元/吨左右。

　　图2：浮法玻璃周度生产毛利

　　资料来源：卓创，大越期货整理

　　图3：浮法玻璃现货价：沙河安全

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　　图4：浮法玻璃燃料端价格

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　　图5：天然气为燃料的浮法生产利润

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　　图6：煤炭为燃料的浮法生产利润

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　　图7：石油焦为燃料的浮法生产利润

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　　（2）原料端纯碱：上半年基本面仍偏紧，价格预计维持高位；下半年供给压力显现，价格或承压下行。

　　原料端纯碱占玻璃生产成本大概25%左右。当前纯碱的基本面依旧偏紧，现货沙河重碱价格在3000元/吨左右，处于同期历史高位。

　　供给端，纯碱目前处于高利润、高开工和高产量状态。根据钢联数据，当前纯碱氨碱法毛利率接近35%，联碱法利润率接近50%，天然碱法的成本更低，但缺少相应的利润率数据。纯碱行业利率情况良好，高利润对生产的正向反馈明显。目前纯碱开工率超过91%，周度产量超过60万吨，均处于同期历史高位。

　　今年天然碱的投产是悬在纯碱头上的一把刀。远兴能源的天然碱产线，预计在5月点火，在6月中下旬点完，到年底一期500万吨的产能预计全部达产。但是天然碱工艺比联碱要复杂，市场心理上对投产日期有些后移。玻璃厂也不会一下子全换成天然碱，会有一个试用和磨合期。纯碱行业年内新增产能800万吨，基本上都是在下半年开始投产，对纯碱的供给压力在下半年才会显现，纯碱05合约的压力远不及09合约。

　　需求端，纯碱下游需求主要是玻璃，普通浮法玻璃的需求体量大于光伏玻璃。当前浮法白玻对纯碱的需求处于历史低位，目前沙河地区玻璃厂的原料库存不高，部分厂家纯碱库存不到二十天，有些厂库存已经跌破安全天数。从青海到沙河，路上要十天，玻璃又是连续生产企业，再降原料库存风险太大，所以浮法对纯碱的刚需还是可以维持的。另一方面，光伏玻璃还是处于持续扩张当中，光伏玻璃的产能利用率超过95%，产量持续扩张，部分弥补了浮法玻璃减产对纯碱消费的需求缺口。当前纯碱产销比略超过100%，基本上是产销平衡状态。

　　从纯碱库存来看，当前轻重碱库存29.35万吨，处于同期历史低位，对价格支撑作用明显。

　　综合来看，纯碱价格预计在上半年仍将处于高位，玻璃生产负利润的改善只能依赖于燃料端的下跌，预计不会得到大幅的有效改善；下半年纯碱基本面走软之后，玻璃负利润的状况才会有较大的改善基础。

　　图8：重质纯碱现货价

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　　图9：纯碱生产毛利率

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　　图10：纯碱：开工率

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　　图11：纯碱周度产量

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　　图12：2023年纯碱新增产能

　　资料来源：公开信息，大越期货整理

　　图13：光伏玻璃产能及产能利用率

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　　图14：纯碱产销比

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　　图15：纯碱周度库存

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　　2、玻璃产能产量预期企稳，供给将从低位逐步回升。

　　（1）2022年玻璃产线变动情况：行业集中冷修，复产、新建产线较少，产能大幅收缩。

　　和纯碱生产刚好相反，玻璃生产利润的负反馈十分明显，特别是2022年下半年以来，玻璃冷修产线集中大量增加，复产产线急剧下滑。

　　2022年全年，玻璃冷修产线38条，涉及产能23770吨/日，其中下半年冷修29条，涉及产能18420吨/日，占全年冷修产量的77.50%，四季度行业淡季来临，进入了集中冷修状态。反观新建和复产，全年新建产线仅5条，产能4700吨/日，复产产线12条，涉及产量8850吨/日。全年玻璃产能净减少10220吨/日。

　　图16：2022年浮法玻璃新建产线情况

　　资料来源：卓创，大越期货整理

　　图17：2022年浮法玻璃复产产线情况

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　　图18：2022年浮法玻璃冷修产线情况

　　资料来源：卓创，大越期货整理

　　（2）2023年玻璃产线变动预期：冷修数量减少，复产和新建逐步增加，供给压力下半年大于上半年。

　　目前玻璃生产线开工数235条，较去年同期260条下滑近10%，生产线开工率78.57%，去年同期是87.54%，两者均位于同期历史最低位。

　　产能方面，当前浮法玻璃日熔量15.73万吨，较去年同期16.99万吨，下滑7.4%；产能利用率下滑至78.72%，去年同期是86.60%，产能大幅不及前两年的水平且位于5年均值之下。

　　从今年产线的变动预期，对后市的产能变化做合理推测。

　　根据隆众资讯统计，今年玻璃计划新点火产线合计日熔量10980T/D，冷修产线合计日熔量7360T/D，复产产线合计日熔量9450T/D。计划全年新增产能13070吨/日，将大于去年的减少量。

　　产能变动计划和实际落地情况，不确定性很高，但是从利润改善反馈到生产角度来看，今年行业产能企稳回升是大概事件。

　　冷修方面，冷修量预期减少。一方面，行业负利润改善，亏损的至暗时刻可能正在过去，企业的冷修意愿下降了；另一方面，以沙河为例，沙河因为环保等因素，煤制产线冷修后，需要改建为天然气产线方能再点火。一来环评手续需要重新申请，耗时较长；二来更换燃料，用天然气的产线生产成本将更高，而且冷修本身的成本就很高。所以目前很难再看到沙河大规模的冷修，就算有，也只是个别产线的冷修传言。从行业实际冷修数据来看，2月份冷修量明显小于1月，预及后续冷修的量会越来越少，下半年冷修的量将小于上半年。

　　复产方面，今年复产产线可能会大幅增加。去年下半年大量冷修的产线，在利润修复的背景下，就成为了今年潜在的复产产线。从今年前两个月的实际复产产线来看，除了湖北明宏，计划内产线已经大部分点火，今年全年实际复产产线可能将超预期。

　　新建方面，个人预计今年的新建线会主要集中在下半年点火，上半年主要是以复产为主，待行业利润转正之后，下半年企业新建意愿会大幅上升。截止目前，2023年实际新建产线为0。

　　图19：玻璃生产线开工数

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　　图20：浮法玻璃开工率

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　　图21：浮法玻璃产量

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　　图22：玻璃产能利用率

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　　图23：2023年玻璃冷修计划

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　　图24：2023年浮法玻璃冷修产线情况

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　　图25：2023年玻璃复产计划

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　　图26：2023年浮法玻璃复产情况

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　　图27：2023年浮法玻璃新建产线计划

　　资料来源：卓创，大越期货整理

　　供给端小结：玻璃负利润状况改善，冷修预期减少，复产和新建将逐步增加，行业产能和产量的底部特征逐渐明了，玻璃供给压力将开始逐步显现，下半年压力大于上半年。

　　二、需求端：强需求预期短期难兑现，实际需求低迷

　　建筑玻璃需求占到了整体需求的70%左右，浮法玻璃下游需求主要看房地产市场。

　　1、中长期强预期：政策托底地产，资金链修复预期下，年内竣工刚需有望释放。

　　（1）政策托底：金融支持地产“三箭齐发”

　　房地产依然是当前国民经济的支柱，在稳经济中起着至关重要的作用。金融支持地产，政策托底楼市，主要关注的是“三支箭”。

　　“第一支箭”：信贷融资。

　　截至目前，全国已经有33家商业银行向224家次房企提供了超过3.5万亿元的意向授信额度，从银行授信情况来看，国有大行和股份行对万科、龙湖、碧桂园等全国性房企提供的授信额度和授信数量较多，城商行对本地房企的支持力度也在逐渐加大。但是目前银行与房企多为意向授信，需要关注实际落地的资金情况，若信贷资金落地顺利，2023年竣工端有望得到较大资金支持。

　　“第二支箭”：债券融资。

　　截至目前，交易商协会已受理龙湖集团、美的置业、新城控股、万科集团、金地集团、金辉集团的发债申请，旭辉集团、绿城中国也打算申请发债。“第二支箭”预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。

　　“第三支箭”：股权融资。

　　截至目前，共有37家次房企进行再融资及并购活动，已公布金额合计843.56亿元。从资金投向来看，A股上市公司主要用于“保交楼”，而H股上市公司主要用于偿还债务。股权融资相较信贷、债券融资，不会增加房企负债及三道红线压力，但目前A股房企的定增方案均处于筹划或预案阶段，落地发行时间和落地规模还具有较大的不确定性。

　　整体来看，在“三箭齐发”政策托底下，今年地产类企业的资金情况相较去年，预期将得到明显的缓解和改善。

　　（2）地产资金修复，年内特别是下半年竣工刚需有望释放

　　玻璃的需求位于地产后段，和地产竣工情况密切相关。从新开工和竣工的累积同比增速来看，2016年以来，新开工面积增速领先竣工面积增速大约3年左右时间。2021年三季度以来受地产资金链紧张影响，本应该趋势向上的竣工却出现下滑，竣工增速变成负增长。

　　根据市场机构预测，如果按原有趋势增长计算，则2022年理论竣工面积约11.0亿平，同比增长为8.5%。但2022年实际约有2.38亿平延迟竣工，占理论竣工面积的21.7%。同时参考奥维云网数据，2022年确实约有30%的精装房延迟交付。

　　2023年的理论竣工面积约8.52亿平，如果“三支箭”政策支持下保交楼有实质性修复，假设2023年可完成上年延迟竣工面积的15%，即0.357亿平，则2023年实际竣工面积可达8.88亿平，同比增长约2.95%。

　　从中长期来看，2023年市场“保交楼”的预期依然是较高的，竣工端企稳回升将有效释放玻璃刚需。但是政策传导需要时间，市场目前预期下半年“保交楼”将有实质的提升。目前需求端的强预期个人认为只是短期踏空，并不会落空和缺席。

　　图28：2022年11月以来地产“三支箭”政策梳理

　　资料来源：卓创，大越期货整理

　　图29：房地产新开工面积领先竣工面积3年

　　资料来源：公开资料，大越期货整理

　　图30：商品房理论竣工面积

　　资料来源：公开资料，大越期货整理

　　2、短期弱现实：地产数据低迷，中下游实际需求惨淡，高库存压制价格。

　　目前1-2月的房地产数据尚未公布，但是从中观的地产中高频数据来看，今年地产土地成交面积和商品房成交面积相较前两年，并没有明显的起色和改观。

　　微观层面的具体需求，从机构调研情况来看，当前产业链中下游心态还是偏悲观的，真实的实际需求还没有有效启动。

　　年前，在地产政策东风的预期影响下，玻璃生产企业发布涨价函，下游贸易商买涨不买跌，纷纷补库。沙河玻璃期现商积极囤货，传统贸易商补库也达到9成以上。节前，玻璃厂库持续下滑，主要是库存从厂家转移到中游的贸易商。

　　春节后，出于对市场的敏锐程度，期现商急于获利了结，以期货05合约平水或者减30元左右的价格出售，对传统的贸易商冲击较大，但也只能被迫出货，有30%-50%的贸易商出了将近5成左右年前买的便宜货源，但大部分是小板，大板并不想让利太多出货。

　　图31：100大中城市：成交土地占地面积

　　资料来源：wind，大越期货整理

　　图32：30大中城市：商品房成交面积

　　资料来源：wind，大越期货整理

　　需要重点关注的是后续玻璃库存能否去化，从下游加工厂、中游的贸易商和上游的厂家三个环节来分析。

　　下游加工厂方面，目前还是按需拿货，原片库存和成品库存都很低。主要原因有二，一是担心终端地产商的资金回款问题。去年沙河地区加工厂的回款估计只有两三成，在地产资金流没有有效改善情况下，加工厂接单非常谨慎，几乎不做库存。二是，下游实际终端需求比较疲弱，而且分化比较严重。制作镜子、家装等小板需求尚可，但是建筑用玻璃的需求比较弱。沙河附近的加工厂主要是以加工建筑玻璃为主，建筑玻璃镀膜主要用大板，主要用于建筑幕墙和外立面窗户。目前有些加工产线甚至停产了，沙河地区镀膜线全开的话，一天估计用700包大板原片，目前估计350包左右，开工率在50%左右。展望后市，目前加工厂新订单寥寥，同比偏少，3月份是玻璃加工订单青黄不接的时候，真正下游加工需求的集中释放，预计要到4、5月份。

　　中游的贸易商方面，目前贸易商心态也比较谨慎。沙河地区贸易商去年整体盈利情况不佳。对于下游加工厂，贸易商往往是现结的，只有关系好一点的可以欠一些，去年回款没有太大的问题。主要问题是出在和厂家之间。之前有沙河的贸易商表示，以后厂家的保价不会再有了，而且去年有的厂家保价款只还了三分之一左右。节后贸易商库存去了3、4成，目前出货在逐步好转，但是出货并不是给加工厂，而是给底下二级经销商，目前贸易商库存只是在向下转移，并不是真正有实际需求的消耗。

　　最后来看生产厂家。不是真正需求带来的去库注定是不会长远的，年后产业链对需求预期的转空，中下游库存艰难去化，导致目前玻璃厂库继续累积，创历史同期高位。虽然近期贸易商在转移库存，玻璃价格下跌之后，可能部分贸易商会有逢低补库行为，减轻厂库的压力，但是贸易商的补库、出货预期只能造成短期的库存波动。个人预期厂库在短期的小幅回落之后，仍然难以摆脱累积的趋势，高库存是目前压制玻璃价格的核心因素之一。

　　图33：中国浮法玻璃周度企业库存

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　　需求端小结：中长期政策托底地产，资金链修复预期下，“保交楼”年内竣工刚需有望释放，提振玻璃中长期需求；短期内政策传导需要时间，地产资金流改善尚需时日，实际终端需求依然低迷，下游加工厂接单谨慎，加工订单同比偏少，贸易商去库艰难，厂家库存预计持续累积。

第三部分 期货市场及技术分析

　　（一）基差、价差分析

　　1、基差：年后玻璃期货的大幅下滑，使得之前现货贴水局面得到了较大的改善，目前玻璃基差修复到了平水附近。

　　2、价差：由于两个品种各自基本面的强弱分化，目前纯碱、玻璃的价差依然处在历史同期高位，价差在1400元/吨附近。上半年来看，纯碱基本面偏多、玻璃基本面偏空的格局预计很难改变，纯碱强、玻璃弱预计仍将持续，预计价差暂时仍将维持高位。前期做多价差的投资者可以继续持有，但是当前追高需要谨慎，注意控制仓位。

　　图34：玻璃基差季节性

　　资料来源：wind，大越期货整理

　　图35：主力价差：纯碱-玻璃

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　　（二）持仓分析

　　持仓方面，主要看下主力持仓席位的变化情况。目前公司主力持仓指标，玻璃跟踪的七大席位分别是国泰君安、中信、南华、海通、中泰、中融汇信和瑞达期货。在玻璃多空持仓的前20席位中，可以找到5个席位，其中1个是净多，中泰，4个是净空，国君、瑞达、中信和海通。截止2月28日，1个净多席位持仓6948手，4个净空席位累计持仓289864手，从数量上来看，空头绝对碾压多头。

　　从各自的纵向变化来看，净空方面，近一个月来，席位净空的持仓量在持续增加，从2月1日的累计170248增加到2月28日的289864，涨幅高达70.26%。特别在春节之后，中信席位从净多转向净空，净空力量在增加。净多方面，近一个月来，席位净多的持仓量是在减少的，从一个月前2月1日的25343手到2月28日的6948手，持仓量减少了将近73%。

　　多空力量此消彼长，玻璃目前空头占据绝对的主导地位。

　　图36：FG品种持仓情况

　　资料来源：大越期货整理

　　图37：FG品种净空持仓情况

　　资料来源：大越期货整理

　　图38：FG品种净多持仓情况

　　资料来源：大越期货整理

　　（三）技术分析

　　从玻璃主力合约的周K线图走势来看，目前期价依然受到布林中轨强有力的压制，春节回来之后，目前行情整体仍然处于下跌趋势当中，但是布林下轨对期价的支撑也不容忽视。

　　目前还是建议投资者等待期价反弹至布林中轨1550附近，再进行逢高抛空操作，顺势而为，安全性会更大一些。

　　图39：FG2305周K线走势图

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第四部分 后市展望

　　一、供需格局：上半年基本面弱势难改，下半年或有效改善

　　（一）供给：玻璃负利润状况改善，冷修预期减少，复产和新建将逐步增加，行业产能和产量的底部特征逐渐明了，玻璃供给压力将开始逐步显现，下半年压力大于上半年。

　　（二）需求：中长期政策托底地产，资金链修复预期下，“保交楼”年内竣工刚需有望释放，提振玻璃中长期需求；短期内政策传导需要时间，地产资金流改善尚需时日，实际终端需求依然低迷，下游加工厂接单谨慎，加工订单同比偏少。

　　（三）库存：终端需求疲弱，下游加工厂轻库存运行，中游贸易商库存难进一步去化，厂库预计持续累积，库存维持历史高位。

　　二、总结展望

　　（一）行情预判：

　　目前玻璃弱势基本面格局难以扭转，中长期强需求预期仍存，但短期需求回归弱现实，高库存仍将持续压制价格。

　　（二）操作建议：

　　合约及方向：逢高做空FG2305合约；

　　周期：现在—4月中旬；

　　进场：1550，目标：1300-1350，止损：1650

　　（三）风险点：

　　房地产政策传导到实际需求超预期，行业冷修超预期。

　　大越期货 赵通