（来源：一凌策略研究）

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/梅锴/季宏坤

【报告导读】在缺乏更进一步基本面信息的情况下，海内外参与者都在基于未来潜在的情形平衡自身的组合，也因此造就了当下市场“博弈属性”的凸显。考虑到当下A股可能对于下行风险定价不足，低波资产可能是短期的“避风港”。不容忽视的是，中长期的基本面趋势正在孕育，而与之相关的实物资产是被当前市场明显忽视的板块，这也恰好带来新的机遇。

1 市场仍然在等待真正主线。

“特朗普交易”是过去一段时间市场交易的重要线索，但随着大选临近以及此前市场对于“特朗普交易”的相对充分，针对大选本身的不确定性进行交易逐步成为市场投资者再平衡持仓的选择，于是我们看到VIX指数的回升与美股的调整，而在美国大选落地之前，我们认为“特朗普交易”与“大选不确定性交易”的反复将延续。对于A股而言，市场继续普涨背后是行业轮动速度在加快，国内投资者依然在基于各自预期进行交易，而方向的明晰可能仍需等待美国大选和国内政策方案的落地，当下市场可能并没有真正意义上的主线。10月26日以色列对于伊朗的袭击，我们认为这是在美国大选与以色列国内压力的共同作用的冲突的延续与升级，这或将促成中东国家内部、以及中东与其他国家的合作，对于中国而言，资源国与制造国合作的机遇在逐步增强。但恰好国内投资者近期对于外部变化显得有些钝化。

2 寻找不确定情景下的“避风港”。

本轮市场波动率的抬升与指数表现呈现正相关性，这与历史大多时候的经验相背离，这也一定程度上是当下市场状态的刻画，结合期权市场来看：当下市场对于上行风险的定价可能依然处于较极端的位置，而对于下行风险应对不足，特别是考虑到未来大选与政策的不确定性，而在市场逐步开始定价下行风险时，按照历史经验低波资产往往占优，即低波资产更合适成为当下应对不确定性的避风港。值得一提的是，即使拉长期限来看，低波因子也能较长时间获得超额回报。与之相对应的是，动量策略(追涨)实际上并非好的选择，主流机构参与更多的领域动量因子可能更为有效。考虑到目前市场已经进入非主流机构资产高波动上涨阶段，投资策略上应该往降低波动率去靠拢，低波动资产正好经历了阶段性跑输，从因子视角筛选来看：无论是采用20天、60天、还是250天计算，低波动组合均以交运、电力及公用事业、银行为主要行业构成。

3 交易层面：关注个人投资者的“落袋为安”。

在经历9月末的净值反弹之后，主动偏股基金负债端滚动8期加权收益率回升至约为-1%，处于赎回概率较高的区间，结合我们在报告《被动“浪潮”与主动基金的“回本赎回”》中的测算：伴随市场反弹而来的实际上是主动基金负债端较大范围的“回本赎回”，考虑到当下主动偏股基金仓位仍处于高位，这可能是当下市场在交易层面的主要扰动之一。另一方面，本轮行情的重要特征之一是ETF工具的崛起，而从部分主要宽基ETF的溢价率水平与买卖数据来看，增量参与者在本轮行情中可能经历了从“害怕错过上涨”到“害怕失去收益”的过程，这也是当下市场交易层面需要另一重要扰动。

4 不冒进，事缓则圆。

在缺乏更进一步基本面信息的情况下，海内外参与者都在基于未来潜在的情形平衡自身的组合，也因此造就了当下市场“博弈属性”的凸显。考虑到当下A股市场可能对于下行风险的定价不足，低波资产可能是短期应对风险的“避风港”。不容忽视的是，中长期的基本面趋势正在孕育，而与之相关的实物资产是被当前市场明显忽视的板块，这也恰好带来新的机遇，我们推荐：第一，市场对于中长期基本面趋势的认知不足，未来实物消耗量的恢复叠加二次通胀预期，实物资产相关的资产最受益，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、油）、船运（油运、造船、干散）；第二：化债主线下，金融板块的机遇仍然值得重视（银行、保险）；第三，“特朗普”交易回归后，中国的中间品和资本品的制造仍是优势产业，推荐未来可能受益于我国企业出海投资下的资本品（机械设备、通用设备、运输设备）以及中间品（电池、特钢、铝材等）；第四，国内大宗消费依旧受益于政策的支持，同时也具备全球竞争力、板块格局优化，推荐家电、汽车。

风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行；测算误差。

报告正文

1 市场仍然在等待真正主线

1.1 海外市场：“特朗普交易”与“大选不确定性交易”的交织

随着特朗普支持率回升，“特朗普交易”成为过去一段时间市场讨论与交易的重要线索之一，我们在上周周报《各自为战的“市场主线”》对此也进行了讨论。然而，从本周(20241021-20241025)海外资产表现来看，上周黄金、比特币>工业金属>原油等的情况发生了反转，原油领涨，而比特币则表现垫底，与之相对应的是，VIX指数的回升与美股的调整。我们认为，当前海外至少存在两条交易主线：一是“特朗普交易”；二是交易美国大选本身的不确定性，而这周海外资产价格的反复正是这两条主线交织的结果。换个视角来理解，这种交织可能也反映的是此前“特朗普交易”的相对充分，而当下投资者选择再平衡仓位来应对未来可能的场景，在大选落地之前，这种反复可能依然会持续。

10月26日，以色列采取了对伊朗的袭击，我们认为这是在美国大选与以色列国内压力的共同作用的冲突的延续与升级。这或将促成中东国家内部、以及中东与其他国家的合作，实际上，今年9月以来，上述合作联系正在进一步加强，这对于中国而言，资源国与制造国合作的机遇在逐步增强。但恰好国内投资者近期对于外部变化显得有些钝化。

1.2 国内市场：交易各自预期，等待政策方案落地

回到国内来看，本周(20241021-20241025)A股继续呈现了“普涨”特征，但与过去不同的是，A股的轮动速度明显加快。这正是当下国内市场在基于各自预期进行交易的体现，而方向的明晰可能仍需等待美国大选和国内政策方案的落地。值得一提的是，10月25日晚，全国人大决定人大常委会将在11月4日至8日举行，而美国时间11月5日是美国总统大选投票，11月6日至7日是美联储议息会议，这一安排预计将在短期内进一步强化此前市场的预期：我国可能会根据美国大选等情况来制定相应的财政政策体量。从这一点看，当下市场可能并没有真正意义上的主线。

2 寻找不确定情景下的“避风港”

从历史上看，市场的高波动往往与指数表现呈现负相关性，即下行冲击相对更多，而在2020年7月、2023年7月末以及本轮行情中，市场的波动率抬升与指数表现呈现正相关性。如果我们采用期权的隐含波动率与市场的实际波动率进行差分发现，当下这一差值在短暂冲高之后出现了类似于2020年7月中下旬的回落，且当下处于历史最低水平，即波动率交易者可能已经选择兑现。

但从结构上来看，当下市场对于上行风险定价可能依然处于较极端的位置：各类宽基指数的期权偏度(25DC/25DP)虽然相较于本轮高点有所回落，但依然处于历史高位，即当下市场对于未来的上行情景的定价可能依然较为极端，而对于下行风险应对不足，特别是考虑到未来大选与政策的不确定性。值得一提的是，从历史上看，低波组合的表现与期权偏度(25DC/25DP)的变化呈现一定负相关性，即期权偏度回落时，低波资产相对表现往往更优，这意味着在当下时点看，面对未来的不确定性，低波资产可能更适合成为“避风港”以应对未来的波动，并且，从长期视角来看，低波资产往往能够获得持续的超额回报。相应地，在未来面临不确定的情形下，动量策略(追涨)实际上并非好的选择：一方面，在于不同的窗口期选择对于结果影响较大，如250天动量因子可能好于10天；另一方面，不同的指数成份内部，动量因子的表现也差异较大，如：沪深300成分股内部表现较好，而这背后的核心原因我们认为是参与者的差异，即主流机构参与更多的领域动量因子可能更为有效。考虑到目前市场已经进入非主流机构资产高波动上涨阶段，投资策略上应该往降低波动率去靠拢，低波动资产正好经历了阶段性跑输，从因子视角筛选来看：无论是采用20天、60天、还是250天计算，低波动组合均以交运、电力及公用事业、银行为主要行业构成。

3 交易层面：关注个人投资者的“落袋为安”

参考IRR的算法，我们利用每季度单一基金的净申购金额以及期初、期末的基金规模等变量，滚动计算基民在每一考察期内的资金加权收益率(滚动期设定为8个季度)，用来度量基民的持有收益率(并非基金复权净值收益率)，并按照不同的收益率分组统计赎回情况，我们发现：资金加权收益率与净申购比例呈现“U”型关系，即，当资金加权收益率在-10%以下或者10%以上时，平均而言，基民选择净申购基金，而在收益率处于微增（0~2%）状态时，净赎回的比例最高。

实际上，在经历9月末的净值反弹之后，主动偏股基金负债端滚动8期加权收益率回升至约为-1%，处于赎回概率较高的区间，而基于我们在专题《被动“浪潮”与主动基金的“回本赎回”》中的测算：不同业绩的主动偏股基金再度被无差别赎回，2024Q2业绩靠前+2024Q3业绩不垫底的基金才有较大可能被净申购(即持续盈利的基金)，这意味伴随市场反弹而来的实际上是主动基金负债端较大范围的“回本赎回”，考虑到当下主动偏股基金仓位仍处于高位，这可能是当下市场在交易层面的主要扰动之一。

与之相对应的是，本轮行情中ETF工具的崛起：在2024年9月27日至2024年10月9日期间，各类宽基ETF二级交易出现大幅溢价，特别是科创板/创业板相关的ETF，平均偏离一度超过5.5%，我们认为这主要反映的是增量参与者的“害怕错过上涨”，这与我们前文中看到期权市场上各类指数的option skew大幅提升至历史最高水平是一致的。随后随着市场维持高位震荡，ETF逐步被净卖出，ETF的二级交易溢价快速收敛。我们认为，这一阶段主要反映的是增量参与者的“害怕失去收益”。这也是当下市场交易层面需要另一重要扰动。

4 不冒进，事缓则圆

在缺乏更进一步基本面信息的情况下，海内外参与者都在基于未来潜在的情形平衡自身的组合，也因此造就了当下市场“博弈属性”的凸显，市场实际上缺乏真正的主线。然而，从当下A股的定价状态来看，市场对于上行风险的定价已经较为充分，但可能对于下行风险的定价不足，面对一个不确定性的市场以及交易层面的反复，低波资产可能是短期应对风险的“避风港”。但不容忽视的是，中长期的基本面趋势正在孕育：一是贸易保护主义抬头的背景下资本品与中间品的出口韧性。二是总量方面量的恢复依旧可能快于价格本身。三是海外在软着陆+强财政+利率下行的诉求之下，最终也会迎来通胀的反弹。四是世界政治格局变化也将为以中国为代表的制造强国与其他资源国的合作带来更多机遇。而与之相关的实物资产反而是被当前市场明显忽视的板块，这也恰好带来新的机遇。基于对未来实物消耗、二次通胀的推演，我们推荐：

第一，市场对于中长期基本面趋势的认知不足，未来实物消耗量的恢复叠加二次通胀预期，实物资产相关的资产最受益，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、油）、船运（油运、造船、干散）；

第二：化债主线下，金融板块的机遇仍然值得重视（银行、保险）；

第三，“特朗普”交易回归后，中国的中间品和资本品的制造仍是优势产业，推荐未来可能受益于我国企业出海投资下的资本品（机械设备、通用设备、运输设备）以及中间品（电池、特钢、铝材等）；

第四，国内大宗消费依旧受益于政策的支持，同时也具备全球竞争力、板块格局优化，推荐家电、汽车。

5 风险提示

1）国内经济不及预期。如果后续国内经济数据继续不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。

2）房地产政策超预期。如果房地产政策超预期放松，那么国内经济将会重新回到过去以房地产为主的债务驱动中，不利于实物消耗。

3）海外经济大幅下行。如果海外经济超预期下行，那么衰退预期之下海外需求预期将会大幅下行。

4）测算误差。数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

证券研究报告：A股策略周报20241027：事缓则圆

对外发布时间：2024年10月27日

报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 梅锴 SAC编号S0100522070001

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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