作者：东海期货 明道雨

　　投资要点：

• 国内外宏观：海外宏观方面，由于美国经济有所放缓、通胀回落、美联储释放9月降息信号，美元持续走弱。虽然短期需求整体放缓，但市场对于美国经济衰退的担忧缓解，能源、有色等国际大宗商品价格短期有一定的支撑；市场风险偏好大幅升温。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏动能有所放缓，贸易摩擦风险加大，市场情绪低迷，短期国内风险偏好降温。虽然政治局会议强调实现年内经济目标，央行连续降息、地产政策刺激进一步加强、财政支持设备更新，以及以旧换新消费刺激政策落地，但政策力度不及预期，短期对国内股市和人民币汇率的支撑不强。中期关注国内地产政策刺激效果、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
• 供需：需求方面，当前国外需求有所放缓，海外商品需求端继续放缓对大宗商品支撑减弱，铜等有色金属以及原油等商品价格受到支撑减弱。国内商品需求季节性放缓，短期对黑色等内需型商品价格支撑减弱，而且目前房地产政策效果并不是特别明显，短期对市场需求预期和市场情绪提振不强，中期继续关注房地产政策效果和实际需求情况。供给方面，海外供给方面，欧洲天然气供应增加以及需求增长仍旧偏慢，天然气价格整体偏弱；工业生产由于能源成本依旧较高、需求回升不强，工业生产持续低迷。美国需求有所放缓，工业生产整体有所放缓。国内供给方面，有色开工率有所上升，钢材、建材、化工开工率有所下降，供给整体有所下降；8月以来国内商品需求有所放缓，国内开工整体有所下降，供给整体有所放缓，但由于需求弹性弱于供给，供应整体较为充裕。
• 大类资产配置：股市方面，国内经济复苏偏慢，政策支持力度有待增强，市场情绪低迷，股市短期偏弱震荡；债市方面，国内经济复苏偏慢、货币宽松，国内债券价格高位偏强震荡；汇率方面，美元持续走弱，国内经济复苏偏慢、货币宽松，人民币汇率短期贬值压力缓解。大宗商品板块策略方面，美元走弱，虽国外商品需求放缓，但海外衰退担忧缓解，商品价格震荡反弹。其中，能源板块，美元走弱，OPEC+延续减产、国内外需求放缓，但地缘风险扰动增强，油价震荡；有色板块，国外需求放缓，供应上升，但海外经济衰退担忧缓解，有色震荡反弹；贵金属板块，美元美债短期走弱，贵金属短期震荡偏强。黑色板块，地产刺激效果尚不明显，季节性需求放缓，短期供需整体偏弱，黑色短期震荡。
• 风险因素：中美博弈加剧、国内经济复苏不及预期、流动性收紧超预期。

　　1、宏观：美联储即将开启降息，国内政策支持力度有待增强

　　1.1 美国通胀继续回落，核心通胀压力缓解

　　目前美国通胀整体继续回落，美国7月CPI 2.9%，预期3.0%，前值3.0%，较上月下降0.1%，略低于市场预期；环比0.2%，预期0.2%，前值-0.1%，低于市场预期。核心CPI3.2%，预期3.2%，前值3.3%，较上月下降0.1%；环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%，符合市场预期。美国通胀整体回落且略低于市场预期。一方面，欧洲各国天然气供应增加、需求增长较慢，欧洲天然气价格持续偏弱运行。另一方面，OPEC+延续减产，但全球经济增长有所放缓，需求增速放缓，且地缘风险对供应的扰动短期减弱，对原油价格支撑减弱。由于能源价格下跌，欧美能源通胀整体有所下降。但是目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平，但整体继续回落。在整体通胀2.9%中，能源和食品通胀共计贡献0.4%，均维持不变。核心通胀方面，房屋租金继续下降，对通胀贡献维持不变为1.6%，服务消费贡献持平于1.5%，二手车下降0.1%至-0.5%。

　　1.2 美国经济增长有所放缓，但韧性较强

　　美国方面，美国8月标普全球制造业PMI初值48，预期49.6，前值49.6；服务业PMI初值55.2，预期54，前值55。综合PMI初值54.1，预期53.5，前值54.3。制造业下降和服务业景气度上升，但美国经济景气整体有所放缓。就业方面，美国6月非农就业人口增长11.4万人，远低于预期17.5万人，前值自20.6万人下修至17.9万人。7月失业率为4.3%，预期持平于4.1%。平均时薪同比升3.6%，预期3.7%，前值3.8%；环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%；薪资增速放缓。美国劳动力市场快速放缓短期引发市场对经济衰退的担忧。消费方面，美国8月密歇根大学消费者信心指数为67.8，前值为66.4，7月实际消费支出环比增长0.4%，预期0.3%，消费增速有所加快，好于市场预期。

　　欧洲方面，欧元区8月制造业PMI初值为45.6，预期45.8，前值45.8；8月服务业PMI初值为53.3，预期51.9，前值51.9；综合PMI初值51.2，预期50.1，前值50.2；欧元区8月份PMI数据显示欧洲经济增速有所加快。

　　1.3 美联储将开启降息，美元持续走弱

　　美联储方面，美联储公布的7月份会议纪要显示，美联储官员上月强烈倾向于在9月的政策会议上降息，其中几位官员甚至愿意立即降息。纪要显示，通胀在过去一年有所缓解，但仍处于高位，在2%的通胀目标上取得了一些进一步的进展；劳动力市场的供需状况继续趋于平衡，失业率有所上升，但仍保持在低位；通胀前景的上行风险被视为已经减弱，而就业的下行风险被视为已经增加。因此，绝大多数政策制定者认为，如果经济数据继续与预期相符，那么在下次会议上放松政策可能是合适的。目前，市场普遍预计美联储将在9月中旬的会议上宣布首次降息已成定局，到今年年底，可能会降息100个基点，降息预期短期进一步增强。

　　由于美国经济和就业市场有所放缓、通胀持续降温，美联储降息预期持续升温，而且，美联储主席表示政策调整的时机已经到来，对通胀回归2%的信心增强，并不寻求或欢迎进一步的劳动力市场降温；大多数官员表示支持9月降息，美联储即将开启降息，美元指数和美国国债收益率持续下降，全球风险偏好整体升温。

　　1.4 国内经济复苏偏慢，政策支持力度有待增强

　　经济和政策方面，国内经济复苏动能有所放缓，贸易摩擦风险加大，市场情绪低迷，短期国内风险偏好降温。虽然政治局会议强调实现年内经济目标，央行连续降息、地产政策刺激进一步加强、财政支持设备更新，以及以旧换新消费刺激政策落地，但政策力度不及预期，短期对国内股市和人民币汇率的支撑不强。

　　通胀方面，短期国内通胀持续较低，国内财政和货币政策继续宽松，但供应充裕以及需求季节性回落导致上游大宗商品价格回调，上游通胀预期修复略放缓。

　　宽信用方面，国内货币政策持续宽松，且国内经济复苏偏慢，虽政府专项债发行加速，但居民和企业融资需求放缓，宽信用过程整体有所放缓。

　　汇率方面，近期人民币汇率贬值压力缓解。主要是由于美元短期走弱，人民币汇率短期反弹。

　　展望2024年9月，关注国内地产政策刺激效果、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。

　　整体来看，海外宏观方面，由于美国经济有所放缓、通胀回落、美联储释放9月降息信号，美元持续走弱。虽然短期需求整体放缓，但市场对于美国经济衰退的担忧缓解，能源、有色等国际大宗商品价格短期有一定的支撑；市场风险偏好大幅升温。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏动能有所放缓，贸易摩擦风险加大，市场情绪低迷，短期国内风险偏好降温。虽然政治局会议强调实现年内经济目标，央行连续降息、地产政策刺激进一步加强、财政支持设备更新，以及以旧换新消费刺激政策落地，但政策力度不及预期，短期对国内股市和人民币汇率的支撑不强。中期关注国内地产政策刺激效果、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。

　　2、需求：欧美商品需求继续放缓，国内需求偏弱

　　2.1 海外商品需求增长继续放缓

　　欧美商品需求短期增长继续放缓。制造业方面，美国8月Markit制造业 PMI48%，下降1.5%；欧元区制造业PMI 45.6%，较上月下降0.2%；欧美制造业景气整体有所下降，商品需求有所放缓；欧美8月制造业新订单需求也小幅下降；但是，美国仍然处于补库存阶段，需求有一定的支撑。房地产方面，8月美国房贷利率处于整体有所下降，8月美国住房市场指数为39，前值41，房地产景气度继续下降；新屋和成屋销售略有回升，对经济的拖累作用仍存。汽车方面，由于汽车贷款利率持续较高，汽车销售持续较弱。

　　消费方面，美国7月个人消费支出同比5.3%，环比0.5%。其中，耐用品环比1.37，同比6.8%。7月零售环比1%，增速大幅回升，且远超预期。美国消费支出短期有所加快，其中服务消费依旧较高，商品消费短期有所加快。

　　2.2 国内商品需求整体偏弱

　　中国8月份制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为49.1%、50.3%和50.1%，分别比上月下降0.3、上升0.1和下降0.1个百分点，我国经济总体产出继续扩张，企业生产经营活动保持恢复发展态势，但复苏步伐继续放缓。制造业PMI维持收缩，商品需求整体偏弱。从经济驱动力来看，其中1-7月固定资产投资累计同比3.6%，较1-6月下降0.3%；消费同比增长3.5%，较1-6月下降0.2个百分点；1-7月进出口同比3.5%，降幅较1-6月上升0.6个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，基建、制造业增长较快，但房地产投资修复偏慢；外贸出口短期增长较快；消费有所放缓，对经济的拉动作用减弱。

　　2.2.1 房地产销售和投资有所修复，但仍旧偏弱

　　7月商品房销售面积同比增长-11.6%，降幅较前值收窄2.2%，商品房销售额同比增长-15.8%，降幅较前值扩大2%，房地产销售整体仍旧偏弱。房地产开发资金来源方面，7月当月同比增长-11.2%，降幅收窄3.4%，资金来源压力仍旧较大；房地产开发投资同比增长-8.9%，降幅较前值扩大1.5个百分点，房地产投资仍旧较弱。7月房地产新开工面积同比增长-19.5%，降幅较前值收窄2.4%；施工面积同比下降-20.5%，降幅较前值收窄13.7%；竣工面积同比增长-22.3%，降幅较前值收窄7.4%；施工端仍旧较弱。目前房地产销售仍旧偏弱，房地产资金来源压力仍旧相对较大，房地产投资修复继续较慢；房地产施工和竣工随着房地产链条的整体放缓而继续维持低位。

　　随着国家地产政策刺激力度加大以及全国各地方政策陆续跟进，地产政策持续放松，刺激力度进一步加强，近期地产销售有回暖的迹象，但回暖的幅度以及延续性尚待进一步观察。

　　2.2.2 基建投资有所回升

　　7月基建投资10.8%，前值10.2%，较前值上升0.2%，基建投资增速继续上升。一方面虽然基建需求季节性放缓；但另一方面专项债发行加快，基建资金有所改善，基建投资增长有所加快。8月建筑业PMI 50.6%，前值51.2%，下降0.6%，景气度继续下降；建筑业新订单43.5%，前值40.1%，较上月上升3.4%，短期订单有所上升；需求端短期整体继续放缓。政策方面，7月30日政治局会议强调加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。因此，今年下半年财政支出的重点领域在于设备更新和消费品以旧换新，相关领域财政支出将进一步增大，对国内经济的托底作用进一步增强。后期关注房市恢复和土地成交情况以及基建资金到位情况。

　　2.2.3 制造业投资小幅下降

　　国内制造业投资保持较高速度增长，7月制造业投资同比8.3%，前值9.3%，较前值下降1%，整体小幅回落。目前国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，专用设备、汽车业、计算机、通信等高技术产业投资依旧保持较高增速，对制造业投资有较强的支撑。其中，存货投资方面，7月工业企业产成品存货同比5.2%，较上月上升0.5%，制造业仍处于补库阶段。资本开支投资方面，1-7月工业企业利润增速同比增长3.6%，较上月上升0.1%，企业业绩整体修复回升，对未来资本开支意愿的影响逐步增强。

　　未来一方面随着制造业企业利润逐步筑底回暖以及国家设备更新“以旧换新”政策持续落地，未来企业资本开支意愿可能上升，对制造业投资有一定的支撑；但是，目前国外需求增速整体有所放缓，国内外补库力度有所减弱，短期制造业投资动力有所减弱，制造业投资短期有所放缓。

　　2.3 国内消费增速有所回升，但整体较低

　　7月份，社会消费品零售总额同比增长2.7%，预期2.6%，前值2%，较前值上升0.7个百分点，略高于市场预期。一是由于7月消费整体平稳；二是由于消费刺激政策逐步落地。

　　其中饮料类消费同比增长6.1%，体育娱乐消费同比增长10.7%，通讯器材类消费同比增长12.7%；消费增速均高于平均增速。但是建筑及装潢类材料等与地产相关消费仍旧是拖累，其中， 建筑及装潢材料类消费同比增长-2.1%。

　　政策方面，7月25日，国家发展改革委、财政部正式发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》。明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。

　　目前来看，消费复苏方向不变，但短期有所放缓；随着国内消费刺激政策逐步落地显效，国内消费将继续恢复。但是，需关注中长期收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的压制作用。

　　2.4  7月国内出口有所放缓，但贸易总额延续回升

　　中国2024年7月进出口总额（以美元计）5164.66亿美元，同比7.1%，前值为3.9%，上升3.2%。其中，出口3005.57亿美元，同比上升7%，预期上升9.7%，前值上升8.6%，下降1.6%，超预期下降；进口2088.08亿美元，同比上升7.2%，预期上升3.5%，前值下降2.3%，上升9.5%；贸易顺差846.5亿美元，预期990亿美元，前值990.5亿美元。进出口订单方面，8月新出口订单48.7%，较上月上升0.2%；进口订单46.8%，较上月下降0.2%，进出口订单增速整体仍旧偏弱。目前商品外需整体有所放缓、内需偏弱的局势导致国内顺差结构有所恶化。未来随着欧美经济放缓，以及低基数效应逐步降低，国内出口将有所放缓，但是对东盟及一带一路沿线国家出口增长以及新出口增长动能对国内整体出口仍有一定的支撑。而进口由于专项债发行加速、制造业投资保持高位以及地产刺激政策加码出台，投资需求预期回升，商品需求有一定的支撑，预计进口增速有望延续回升，短期净出口对经济的拉动仍有一定的支撑。

　　整体来看，外需方面，海外经济整体继续放缓，欧美制造业景气及需求整体有所下降，商品消费整体继续放缓；外需短期有所放缓，外需对大宗商品需求支撑减弱。内需方面，当前制造业投资需求高位小幅回落，基建需求有所加快；房地产市场修复仍旧偏慢，投资需求整体有所放缓；且商品需求季节性放缓；短期对螺纹热卷等黑色金属，铝、锌、铜等有色金属、以及甲醇等部分化工商品价格支撑不强。对商品价格影响方面，当前国外需求有所放缓，海外商品需求端继续放缓对大宗商品支撑减弱，铜等有色金属以及原油等商品价格受到支撑减弱。国内商品需求季节性放缓，短期对黑色等内需型商品价格支撑减弱，而且目前房地产政策效果并不是特别明显，短期对市场需求预期和市场情绪提振不强，中期继续关注房地产政策效果和实际需求情况。

　　3、供给：欧美供应增速有所下降，国内供给整体继续放缓

　　3.1 国外商品供应增速有所下降

　　工业生产方面，7月美国原材料、采矿业、制造业生产有所放缓，产能利用率下降；但仍然不及需求增速。欧洲工业生产由于需求放缓而继续下降。7月欧美需求有所放缓，工业生产整体有所下降。美国商品需求有所放缓，美国原材料和制造业继续补库，整体利空商品价格。

　　行业方面，能源方面，随着欧洲天然气供应渠道的增加，以及需求回升较慢，天然气价格偏弱运行。原油方面，OPEC+延续减产，全球经济增长有所放缓，且地缘风险对供应端的扰动减弱，对原油价格支撑减弱。

　　3.2 国内工业生产有所放缓

　　工业生产方面，7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.1%，预期5.2%，前值5.3%，较前值下降0.2个百分点，略不及市场预期；主要由于内外需求放缓，工业企业开工率有所下降，工业生产增速整体有所回落。分三大门类看，7月份，采矿业增加值同比增长4.6%，制造业增长5.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.0%。由于季节性需求回升，煤炭等采矿业生产有所上升；制造业由于国外需求放缓，制造业等工业生产有所放缓，汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业同比录得4.4%和14.3%的增长，整体有所放缓。随着国内外经济整体复苏放缓，工业生产增速整体有所下降。8月份，制造业生产PMI 49.8%，较前值50.1%下降0.3%，制造业生产继续放缓；8月随着国内需求的放缓，国内工厂开工率整体有所下降，目前国内生产整体有所放缓。

　　3.3 各行业开工整体下降

　　能源方面，7月原煤产量同比2.8%，较上月下降0.8%；发电量同比2.5%，较上月上升0.2%。建材方面，7月钢材产量同比-4%，下降7.2%；水泥-12.4%，降幅扩大1.7%；沥青-18.2%，降幅扩大4.6%。8月全国高炉开工率继续下降、沥青开工率有所上升，供应整体有所下降。化工方面，7月液化石油气4.6%，下降4.6%；塑料制品-4.6%，降幅扩大0.6%；8月PTA、甲醇开工率有所上升，聚酯聚合、PE、尿素以及纯碱等开工率有所下降。有色方面，7月十种有色金属同比8.2%，上升0.7%；铜材1.3%，上升4.7%。有色产量增速有所上升。国内供给方面，8月有色工开工率有所上升，钢材、建材、化工开工率有所下降，供给整体有所下降。

　　整体来看，海外供给方面，欧洲天然气供应增加以及需求增长仍旧偏慢，天然气价格整体偏弱；工业生产由于能源成本依旧较高、需求回升不强，工业生产持续低迷。美国需求有所放缓，工业生产整体有所放缓。国内供给方面，有色开工率有所上升，钢材、建材、化工开工率有所下降，供给整体有所下降；8月以来国内商品需求有所放缓，国内开工整体有所下降，供给整体有所放缓，但由于需求弹性弱于供给，供应整体较为充裕。对商品价格影响方面，能源方面，欧洲能源危机缓解、需求回升较慢，天然气价格低位震荡；原油方面，OPEC+延续减产，但需求放缓、地缘风险扰动减弱，原油价格震荡运行。有色，美元短期走弱，且美国经济衰退担忧缓解，有色整体震荡反弹。建筑材料，短期需求季节性放缓，且钢铁、水泥等开工率有所下降，供需短期偏弱，价格短期震荡。化工，开工率有所下降，生产有所放缓，需求回复较慢，但成本支撑较强，整体维持震荡。

　　4、2024年9月大类资产及商品策略

　　由于美国经济有所放缓，通胀继续回落，美联储即将开启降息，美元短期走弱。国内经济复苏偏慢，三大需求整体有所放缓，实际需求短期偏弱。国内货币、财政、地产政策支持力度有待加强，关注前期政策落地情况以及新增政策出台情况。

　　因此，股市方面，国内经济复苏偏慢，政策支持力度有待增强，市场情绪低迷，股市短期偏弱震荡；债市方面，国内经济复苏偏慢、货币宽松，国内债券价格高位偏强震荡；汇率方面，美元持续走弱，国内经济复苏偏慢、货币宽松，人民币汇率短期贬值压力缓解。大宗商品板块策略方面，美元走弱，虽国外商品需求放缓，但海外衰退担忧缓解，商品价格震荡反弹。其中，能源板块，美元走弱，OPEC+延续减产、国内外需求放缓，但地缘风险扰动增强，油价震荡；有色板块，国外需求放缓，供应上升，但海外经济衰退担忧缓解，有色震荡反弹；贵金属板块，美元美债短期走弱，贵金属短期震荡偏强。黑色板块，地产刺激效果尚不明显，季节性需求放缓，短期供需整体偏弱，黑色短期震荡。

　　重要声明

　　本报告由东海期货有限责任公司研究所团队完成，报告中信息均源于公开可获得资料。东海期货力求报告内容的客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的观点、结论和建议等全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，也未考虑个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任，交易者需自行承担风险。本报告版权仅为东海期货有限责任公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为东海期货有限责任公司。