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华泰 | 固收：海外焦点转向美国经济判断

发布时间:2024-08-16 12:31:24| 浏览次数：

海外衰退交易降温后，市场逐步回归基本面定价，美国经济是否会陷入衰退成为影响市场走向的核心变量。近期美国基本面数据边际放缓但韧性尚存，无论从当下经济状态还是未来潜在风险来看，美国“硬着陆”可能都还是偏小概率情形。美国就业数据缓和衰退担忧，日元套息交易筹码快速出清，资金情绪部分回暖后，风险资产小幅回升，不过资产短期或维持偏高波动状态。国内股市缩量盘整，投资者情绪有待提振，债市关注央行态度和理财等机构行为。

核心主题：海外焦点转向美国经济判断

近日市场的恐慌情绪逐渐平息，几大交易中，美国经济是否会陷入衰退成为影响市场走向的核心变量。近期衰退交易的导火索源于美国7月非农就业报告，失业率上行触发“萨姆规则”。考虑到历史规律的有效性弱化、扰动因素影响、劳动力供给侧变化等，我们认为此次“萨姆规则”被触发并不意味着衰退即将到来。从衰退认证权威NBER的判断标准出发，关键经济指标仍在健康运行，尚未看到美国经济将进入衰退的证据。当前可能导致美国衰退的四大风险因素：政策行动过晚风险、供给侧冲击、金融风险、重大突发事件发生概率或不大。近期美国基本面数据边际放缓但韧性尚存，无论从当下经济状态还是未来潜在风险来看，美国“硬着陆”可能都还是偏小概率情形。

市场状况评估：国内价格信号仍在反复期，美国就业数据缓和衰退担忧

价格信号仍在反复期，内需短期偏弱，外需有隐忧。美国就业数据缓和了衰退担忧，带动降息预期小幅回调。国内货币政策方面，继续加强逆周期调节，关注利率风险压力测试，人民币被动升值后，汇率压力暂缓，预计三季度货币政策较二季度边际宽松。国内财政政策方面，上半年政府债发行进度偏慢，叠加稳增长需求提升，下半年政府债发行或将提速，7月广义财政部门债券净发行同比多增，总体进度仍有待提升。地产政策重心集中在保障性住房供给和需求端购房支持政策两方面。

配置建议：市场主线逐渐重回基本面逻辑，短期或维持偏高波动状态

国内债市方面，短期央行态度是重要变量，金融数据面临季节性和需求偏弱双重压力，长端短期波动或加大，密切关注政策信号，防范利率波动触发理财赎回风险，十年期国债2.1%基本确认是新的政策红线，短期突破难度大。股市缩量盘整明显，港股弹性或优于A股，医药、消费电子等板块略有共识，高股息、贵金属调整后关注机会，政策主题轮动快、操作难度大。当前市场对美联储降息的定价（年内100bp左右）仍略偏激进，10年美债在3.9%附近的赔率一般，不排除还有小幅上行的可能。当前美股的核心矛盾更多来自盈利端，关注降息落地后，美国基本面逐渐企稳以及AI现象级应用落地后美股的布局机会。海外波动加大叠加地缘局势升温，黄金表现偏强；全球制造业周期降温趋势下，商品普遍仍存在调整压力。

后续关注：国内经济数据，美国通胀、就业数据

国内：1）中国7月经济数据；2）70个大中城市住宅销售价格月度报告；3）国新办就国民经济运行情况举行新闻发布会；4）1年期MLF到期4010亿。

海外：1）美国7月CPI；2）美国截至8月10日当周初请失业金人数；3）美国 8月密歇根大学消费者信心指数。

风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。

海外焦点转向美国经济判断

在美国经济衰退担忧和日央行鹰派加息等催化剂的共振下，近期全球市场经历了“完美风暴”。衰退交易和日元套息交易逆转引发全球资金去杠杆，多数资产一度普跌，风险资产遭遇尤为剧烈的抛售。市场避险情绪升温，波动放大，VIX波动率指数在8月5日一度上升至仅次于2008年金融危机和2020年疫情的历史高位。不过，近日市场的恐慌情绪逐渐平息，几大交易中，美国经济是否会陷入衰退成为影响市场走向的核心变量。

美国基本面从2024Q2开始出现明显降温迹象，而此次衰退交易的直接导火索是8月2日公布的美国7月非农就业报告。新增就业人口超预期回落至11.4万人，前值则由20.6万人大幅下修至17.9万人，失业率连续第四个月超预期上升至4.3%，触发了被视为衰退预警信号的“萨姆规则”（Sahm Rule）。“萨姆规则”认为，如果失业率的3个月移动平均值相较于过去12个月的最低水平上升0.5个百分点或更多，则表明经济衰退可能已经开始。

考虑到历史规律的有效性弱化、扰动因素影响、劳动力供给侧变化等，我们认为此次“萨姆规则”被触发并不意味着衰退即将到来。

第一、萨姆规则本质是建立在数据挖掘基础上的经验规律，而疫情后诸多历史规律已经被证明似乎不再适用，比如曲线倒挂与衰退的关系；

第二、飓风等一次性扰动因素可能对此次就业报告的准确性存在一定影响；

第三、细究数据，年初以来失业率上升主要是由于移民推动的劳动力供应增加，而不是公司裁员等需求端，虽然就业增长呈现放缓趋势，但3个月移动平均新增就业人数仍强劲，达到约17万人。

仅凭单一的就业数据判断美国经济进入衰退并不合适，根据NBER（美国经济研究局）对衰退的定义，需要综合考虑以下六个指标：非农就业人数，家庭调查就业人数，工业产出指数，实际批发零售额，实际个人支出，实际个人收入（不包括转移收入）。我们梳理以上指标在历史上衰退时期的表现，非农就业人数、家庭调查就业人数和工业产出指数在历次衰退中均出现明显走弱；实际个人收入和支出相对有韧性，在多次衰退期间并未走弱；时间维度上，工业产出指数领先性较好，绝大多数情况下拐点均出现在衰退发生之前。目前NBER六个关键指标均稳定处于较高位，工业产出指数、实际批发零售额、实际个人支出近期甚至呈现明显上行趋势。

从衰退认证权威NBER的判断标准出发，关键经济指标仍在健康运行，尚未看到美国经济将进入衰退的证据。不过，未来美国经济“硬着陆”的风险是否在上升呢？

我们在2月讨论了可能导致美国衰退的四大风险因素：政策行动过晚风险（美联储首次降息晚于衰退）、供给侧冲击、金融风险、重大突发事件（详见《美国软着陆的前景与变数》，2024/02/02）。站在当下，我们认为在美联储手握充分政策空间的情况下，可能导致美国陷入衰退的风险或将来源于以上几种意外冲击而非内生动能。具体来看几大因素出现的概率：

第一、美联储政策空间充足，通胀似乎不再构成降息阻碍，政策行动过晚的风险偏低。美联储在7月FOMC认可了通胀进展，并表示关注劳动力市场放缓迹象，在会议上讨论了是否应当降息，关注过早或过晚降息的双向风险。美联储虽未明确承诺后续降息路径，但从基本面来看，近期通胀确认降温+就业市场走弱，9月降息是大概率事件。

第二、中东局势或有升级风险，但对美国的供给侧冲击或相对有限。近期中东局势持续扰动，引发了对该地区供应中断的担忧，但美国作为当今第一大产油国，具备一定应对供给收缩的能力，发生历史上粮食危机和石油危机的可能性或较低。同时，供应链问题在疫情之后也持续得到缓解，近期地缘局势升温导致供应链压力指数有所上升，但仍处于相对可控水平。不过地缘局势走向难以预测，需要保持关注。

第三、美国金融体系运行稳健，流动性危机引发衰退或不是基准情形。首先，商业银行的盈利水平和资本充足率保持良好状态，偿付能力出现问题的概率较低；其次，货币市场利率运行平稳，叠加美联储已经开始QT Taper，流动性短缺的风险正在进一步下降；此外，美国的债务可持续性风险虽然是一个中长期问题，但在短期内不会成为引发衰退的直接因素。

不过，仍有一些局部风险值得关注。商业地产信贷方面，惠誉于6月上调了对美国CMBS办公领域违约率的预测，预计2024年违约率将达到8.4%，2025年将达到11%，超过全球金融危机时8.1%的峰值。中小银行相对大型银行资本缓冲较少、风险管理能力有限，且对特定行业和地区依赖性更强，这种脆弱性使得中小银行在面临商业地产违约时更容易受到冲击，可能导致其财务状况恶化，进而影响整体金融体系的稳定性。此外，如果股市进一步下跌，不排除导致市场流动性紧缩，进而对整体金融稳定造成冲击。

美国经济有所放缓是大概率事件。零售销售、消费者信心指数、住房销售、失业率等均显示美国经济存在降温的迹象，市场转为调降2024年GDP增速预测。根据旧金山联储的测算，美国居民累计超额储蓄已于3月转负。超额储蓄耗尽叠加薪资增速放缓、物价上涨已对美国居民消费形成抑制。美国高利率敏感的地产销售和新开工等放缓，制造业PMI低于预期，中小企业债务、信用卡违约压力有所上升。但服务消费仍偏强，考虑到财政赤字率仍高，股市等存在财富效应，经济放缓但韧性尚存。

综上所述，近期美国基本面数据边际放缓但韧性尚存，多重因素催化下市场演绎“衰退交易”，但是无论从当下经济状态还是未来潜在风险来看，美国“硬着陆”可能都还是偏小概率情形。

展望后续，若海外市场衰退恐慌逐渐弱化，美联储或将在9月开启预防式降息，幅度预计大概率25bp、小概率50bp。此情形下，美股盈利端调整压力较小，而降息预期对估值端形成支撑，短期或以震荡修复为主。降息落地后，关注软着陆预期增强，美股尚未看到趋势性逆转迹象，而新兴市场股票可能展现更大的弹性。美债利率中期仍有下行空间，曲线有望结束倒挂，不过短期不排除有小幅回调压力。当然，还需关注美国基本面和市场演化，以及出现小概率情形的可能。

本周配置建议

1）大类资产：美国经济数据缓和衰退担忧，日元套息交易筹码快速出清，资金情绪部分回暖后，风险资产小幅回升，市场主线逐渐重回基本面逻辑，但短期仍可能维持偏高波动的状态。国内股市缩量盘整，投资者情绪有待提振，债市关注央行态度和理财等机构行为。

2）国内债市：短期央行态度是重要变量，金融数据面临季节性和需求偏弱双重压力，长端短期波动或加大，密切关注政策信号，防范利率波动触发理财赎回风险。基本面决定趋势，目前对债仍偏有利，密切关注基本面和政策扰动，大幅调整是机会。十年期国债2.1%基本确认是新的政策红线，短期突破难度大，除非9月份之后央行继续降息。而向上空间同样有限，2.2%可能看做压力测试初见成效（关注干预力度是否放缓），企及2.3%-2.4%的概率还不高，非关键期限品种稳定性更好。

3）国内股市：缩量盘整明显，股市已具备底部特征，期待政策、盈利、外部环境等形成共振，风险偏好仍待提振，继续关注中报业绩分化带来的板块机会，沿低估值+大盘/龙头+内需+政策主题布局，港股弹性或优于A股，医药、消费电子等板块略有共识，高股息、贵金属调整后关注机会，政策主题轮动快、操作难度大。

4）美债：海外衰退交易暂缓后，降息预期小幅回摆，美债收益率略有上行。当前市场对降息的定价（年内100bp左右）仍略偏激进，10年美债在3.9%附近的赔率一般，不排除还有小幅上行的可能。在美基本面方向没有进一步明确前，操作上短期建议保持谨慎，中期寻找机会为主，关注美国7月通胀数据、美国消费数据以及美联储后续降息节奏。

5）美股：衰退担忧缓解后，美股小幅反弹，当前美股的核心矛盾更多来自盈利端，一方面美国经济基本面情况决定了美股中长期的趋势，另一方面科技股业绩能否兑现成为短期的重要扰动因素。在美联储政策空间充沛的情形下，我们认为美国陷入衰退或不是基准情形， AI产业链的盈利能力短期可能存在扰动但长期不悲观。关注降息落地后，美国基本面逐渐企稳以及AI现象级应用落地后美股的布局机会。

6）宏观策略上，海外波动加大叠加地缘局势升温，黄金表现偏强，短期价格兑现后或转为震荡，长期看仍具有战略性配置价值。全球制造业周期降温趋势下，商品普遍仍存在调整压力；欧佩克下调原油需求增速预期，基本面对油价偏不利，中东局势升温提振油价，但已经在很大程度上被反应，后续局势若无升级，油价更偏震荡；国内基本面有待企稳，高频数据显示建筑业供需双弱，叠加传统需求淡季，黑色系加速探底，关注后续财政和地产政策对情绪改善的契机。

市场状况评估

宏观象限：

国内：价格信号仍在反复期，内需短期偏弱，外需有隐忧。中国7月CPI同比0.5%，预期0.30%，主要受到鲜果、鲜菜、旅游、交通工具燃料等暂时性因素拉动，核心商品、房租等惯性类别仍有待逆转。7月PPI同比-0.8%，预期-0.90%，近期海外大宗商品价格下跌传导至国内PPI还需要一定时间。受全球制造业周期边际走弱影响，7月美元计价出口同比增速从6月的8.6%回落至7%，外需对经济拉动效果减弱，后续更多关注政策对国内需求的改善。

海外：就业数据缓和了衰退担忧，降息预期小幅回调。就业方面，截至8月3日当周美国初请失业金人数23.3万人，低于市场预期的24万人；7月ISM非制造业PMI录得51.4，高于预期的51，重回扩张区间。数据公布后缓解了市场对经济衰退的担忧，带动降息预期小幅回调，根据Bloomberg数据，8月12日美联储9月降息50bp概率约为69.4%，2024年降息96.6p。本周关注美国7月CPI数据、就业数据。

国内政策判断：

货币政策：继续加强逆周期调节，关注利率风险压力测试，人民币被动升值后，汇率压力暂缓。二季度货币政策执行报告对海外经济判断偏谨慎，对国内经济判断“经济运行总体平稳”，国内地产、消费、物价等惯性分项仍有待企稳，预计三季度货币政策较二季度边际宽松。执行报告多次提及“利率风险”，“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，短期看长端利率波动或加大。汇率方面与Q1表述基本一致，继续坚决防范超（金麒麟分析师）调风险，增强汇率弹性的提法没有出现。

财政政策：上半年政府债发行进度偏慢，叠加稳增长需求提升，下半年政府债发行或将提速，7月广义财政部门债券净发行同比多增，总体进度仍有待提升。1-7月新增地方债发行进度46.81%，慢于去年的63.50%；新增地方专项债发行45.68%，慢于去年62.70%；国债净发行量较2023年同期明显增加。

地产政策：政策重心集中在保障性住房供给和需求端购房支持政策两方面。中央层面，央行货币政策执行报告专栏3《支持住房租赁产业可持续发展》认为住房租赁产业是未来房地产市场发展的重要方向，盘活存量去库存助力启动住房租赁业，后续或有新的政策跟进。地方层面，供给端上，广州、深圳、南昌等市围绕保障性住房建设、销售及核准设立市场细则，全力推进存量住房收购工作。需求端上，昆明、宜春、黄山等市进一步优化公积金贷款政策及首付比例；江西、安徽、浙江等省市对于新建商品房购买提供现金、优惠券等多种形式补贴，多方面支持居民购房需求。