7月制造业PMI录得49.4%，较上月小幅回落，供需两端主要指标均有一定回落，行业分化相对明显，整体符合市场预期。从分项指数变化来看，生产指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。大类资产方面，我们认为需要把握统筹发展与安全的主线，权益市场可重点布局三大方向：一是高股息红利类稳健资产，二是有望延续量价齐升态势的上游资源品，三是未来产业对应的成长股。固定收益方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，资产荒背景下利率较难出现超预期上行。

>>生产指数季节性回落，但供给端仍维持小幅扩张

7月生产指数为50.1%，虽较上月下降0.5个百分点，仍连续5个月保持在扩张区间。生产端稳中有增有一定基础，前期推出的各项经济政策逐步落地对企业扩大生产有较好促进作用，部分行业生产情况较好对制造业整体生产活动有所支撑。造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于52.0%

高频数据显示，7月以来动力煤终端多以去库存为主，南方八省电厂日均耗煤量环比有所增加。一方面，进入“七下八上”防汛关键期，矿山水害事故和自然灾害易发多发，矿山防汛形势极为严峻，煤矿安监力度将持续较大，煤矿生产将受到影响，煤炭供应增量或有限。另一方面，用户采购主要是长协煤和进口煤，加上有水力、新能源发电替代作用预期增强。7月份以来，我国高温天气范围扩大，在副热带高压控制下，江南、华南大部等地将出现持续性高温天气，煤炭日耗正处于快速提升阶段。

再从开工率视角进一步解释，7月以来开工率涨跌互现，但在行业结构上仍有分化。从基建链条观察，7月水泥发运率环比下降，石油沥青装置开工率环比上升，但均弱于2023年同期。再看地产链，7月螺纹钢、线材环比回落，同时纯碱、焦炉开工率均小幅上行。而消费品制造业方面，钢厂高炉开工率较6月环比上升，汽车半钢胎景气度小幅回升，全钢胎开工率环比6月小幅回落，PTA（精对苯二甲酸）开工率和产量较6月边际上行，涤纶长丝开工率也呈现一定回暖特征。

>>需求侧相对稳定，传统行业放缓较为突出

7月份，受多地高温多雨天气以及部分行业进入淡季影响，国内制造业市场需求有所波动，新订单指数为49.3%，较上月小幅下降0.2个百分点。外部需求有趋稳回升势头，新出口订单指数为48.5%，较上月上升0.2个百分点。黑色金属冶炼及压延加工等行业新订单指数低于临界点，需求相对承压。

内需方面，由于端午假期影响以及部分市场需求前期集中释放，国内市场需求偏弱运行。地产行业仍处于U型磨底阶段，7月份30大中城市商品房销售面积环比延续回落，二手房出售挂牌价指数也有小幅下跌。车市方面，多数在前期压抑的需求逐步释放以及高力度终端优惠等短期因素共同作用下，车市预计呈现小幅季节性回落，终端销量同比降幅有望收窄，呈现出“淡季不淡”的趋势。据乘用车市场信息联席会发布预测，7月狭义乘用车零售市场约为173.0万辆左右，同比去年-2.2%，环比上月-2.0%，新能源零售预计86.0万辆左右，环比持平，同比增长34.1%，渗透率预计提升至49.7%。

我们认为，终端消费仍处于回稳向上的改善通道。暑期国内旅游市场保持稳步增长，为期62天的2024年全国铁路暑期运输已启动。7月1日至8月31日，全国铁路预计发送旅客8.6亿人次，日均发送1387万人次。围绕夜间游、避暑游、亲子游、研学游等消费热点，各地将举办超4000项约3.7万场次文旅消费活动。

外需方面，7月出口订单指数为48.5%，较上月边际改善。第一，7月份中国出口集装箱运价指数（CCFI）边际显著上行，说明地缘政治冲突对国际供应链和外贸的影响仍在持续。短期尚未看到红海复航可能，以色列继续在加沙北部、南部等地区实施军事行动，停火谈判进展曲折，预计三季度航运市场供需缺口也较难明显弥合。第二，外贸物流相对稳定。截至7月28日当周，交通运输部监测的监测港口累计完成货物吞吐量22539.8万吨，环比下降8.71%，较去年同期（7月24日-30日）小幅下降，而完成集装箱吞吐量556.8万标箱，环比下降11.8%，但较去年同期（7月24日-30日）小幅上升。

我们提示，考虑到我国劳动力密集型产品的性价比红利，后续外需预计将继续保持较高景气度。韩国关税厅公布的数据显示，韩国7月前20天出口额为371.71亿美元，同比增加18.8%。分品类看，半导体出口同比增长57.5%，这说明在全球科技周期演绎和产业结构升级过程中，或持续释放更多有效需求。

>>价格指数整体偏向下行，原材料成本压力短期回落

7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.9%和46.3%，比上月下降1.8和1.6个百分点，表明制造业市场价格总体水平有所下降。我们倾向，价格波动主要受市场需求不足和近期部分大宗商品价格下降等因素影响。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均回升至扩张区间；化学原料及化学制品、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均下降4.0个百分点以上。根据样本企业调查显示，反映原材料成本高的制造业企业比重连续3个月下降。

从国内外价格指数的走势比较来看，大宗商品价格依然存在K型分化的内部结构，上游资源品价格波动加剧。地产链工业品方面，水泥价格较6月有所上涨，钢材、玻璃较6月均有所回落。7月国际油价震荡回落，巴以、俄乌等地缘政治冲突的因素逐步被消化，而LME现货铜价边际回落。考虑到铜矿资本开支周期一般在10年左右，2011年以来铜矿项目很少，由于铜矿紧张，目前现货铜精矿加工费已经跌至历史较低分位数水平，预计后续铜价有望维持较高位置震荡。

值得说明是，铜精矿加工费与铜精矿的供给量具有正相关关系。正因为如此，一般可以将铜精矿加工费的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。铜精矿加工费（TC/RC，Treatment and Refining Charges for Processing Concentrates）是铜精矿转化为精铜的处理和精炼费用。TC（Treatment Charges）是处理费或粗炼费，RC（Refining charges）是精炼费，TC/RC则是矿产商和贸易商向冶炼厂支付的、将铜精矿加工成精铜的费用。TC以美元/吨铜精矿报价，RC以美分/磅精铜报价，将两者结合即可得到铜精矿加工费TC/RC。

铜精矿加工费高企表明冶炼厂商的收益较高，有望抬升冶炼厂商的生产积极性，但决定加工费水平高低的重要因素是铜矿砂的供求关系。一般而言，当铜矿砂供给短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的加工费就会下降；当铜矿砂供给充裕时，其支付的加工费就会上涨。 

>>库存周期斜率趋于平坦化

7月产成品库存指数为47.8%，比上月下降0.5个百分点，库存指数仍处于相对低位，主动补库特征仍不明显。值得关注的是，后市经济回升动力仍在蓄积，制造业企业原材料备货储存趋稳回升，7月采购量指数和原材料库存指数分别为48.8%和47.8%，较上月上升0.7个和0.2个百分点。

我们认为，由于中下游补库存动力不强劲，本轮补库存更多是结构性而非全局性补库存，整体研判处于较弱的主动补库阶段。本轮库存周期的补库存阶段在主动、被动间的差异应集中体现在行业处于产业链的位置。整体而言，靠近终端的中下游行业，可能市场化需求受影响较多，体现出被动补库存的状态，而上游库存的增加有部分生产的原因，需求相对较好。在这背后更多反映的是工业稳增长的节奏前置，而需求后置发力与之形成错位，因此库存周期呈现平坦化的新形态。

我们曾于前期报告指出，在建筑地产为主导力量的传统库存周期下，政策对供需相对容易形成联动性较强的影响。例如：过去在地产政策放松或收缩的作用下，占经济主体的地产相关产业链需求扩张或收缩，进而相关产业链的供给跟随联动变化。当前，我国更注重跨周期调节的政策基调下，在兼顾发展与安全的要求下，政策发力往往具有供给先行的特点。由于库销比持续维持高位，库存由于需求动能不足反复磨底震荡的可能性加大（具体参见2024年4月29日报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》）。

>>非制造业PMI基本稳定，服务业表现良好

2024年7月份中国非制造业商务活动指数为50.2%，环比下降0.3个百分点。由于非制造业没有综合指数，通常以商务活动指数来反映非制造业经济的总体变化。暑期消费相关活动趋升较好支撑非制造业运行。暑期出行活动趋于活跃，铁路运输业和航空运输业商务活动指数均升至55%以上；居民暑期休闲娱乐活动向好发展，景区服务业和文体娱乐相关行业商务活动指数较上月明显上升；居民暑期实物消费相关活动以及餐饮住宿消费也有所趋升，零售业、邮政业、住宿业和餐饮业商务活动指数较上月均有不同程度上升。

7月建筑业商务活动指数较上月下降1.1个百分点，连续3个月环比下降，但仍在51.2%，表明受雨季持续影响，建筑业施工活动增速持续放缓，但整体仍保持在扩张区间。分行业看，基础建设相关活动仍保持较快增长趋势，土木工程建筑业商务活动指数仍保持在55%以上。近期房地产政策聚焦统筹研究消化存量房产和优化增量住房，基建活动持续较快增长，房屋建筑活动保持平稳。受雨季持续影响，建筑业施工活动增速继续放缓。我们认为，随着雨季结束和专项债资金在下半年的快速到位，基建建设相关活动有望继续稳中向好。

>>7月PMI数据或指引三季度经济延续恢复态势

7月指数虽有所季节性波动，但是生产保持稳中有增、产业结构优化、大型企业稳定向好的态势持续巩固。7月，大型企业PMI为50.5%，比上月上升0.4个百分点，其生产指数和新订单指数分别为52.1%和50.6%，大型企业生产经营活动总体稳定，为制造业平稳运行提供有力支撑。中、小型企业PMI分别为49.4%和46.7%，比上月下降0.4和0.7个百分点，景气水平均有所回落。展望三季度经济增长形势，经济运行仍拥有较多托底政策和内生动能修复作为支撑，当前企业正在夯实运行基础，随着各项稳经济扩内需政策继续落实以及高温多雨天气影响消退，市场需求将较快释放，企业生产活动加快上升，经济景气趋稳回升。

大类资产方面，我们认为下半年国内经济处于向上恢复的关键节点，国内流动性相对充裕，通胀也处于企稳过程，预计权益市场总体趋于震荡，结构性行情仍是主流，出口出海性价比红利和上游资源品价格上涨逐渐进入兑现期。成长股方面，随着风险偏好改善以及海外流动性走向宽松，新质生产力相关的TMT、生物医药和高端制造等领域需关注。围绕统筹发展与安全的方向，我们建议关注三大主线。

一是资产荒背景下的高股息红利类资产。伴随着中国经济弹性和A股投资者结构的变化，核心定价因子也更加注重基本面的可持续性，稳健类资产理论上具备了投资价值。过往市场更多追逐成长性，并没有给予稳健类资产充足的定价，所以在目前资产荒的环境下得到了价值重估。市场从交易边际变化，到重新认知内涵价值，资金流入红利类资产正是资产配置选择的结果。此外，监管政策进一步规范、引导上市公司分红、回购行为，将有利于强化红利投资逻辑。

二是上游资源品有望形成量价齐升的行情。全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，钢铁、煤炭、有色金属等顺周期板块获得市场关注。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，上游资源品大概率已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性抬升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的提前下，资源品的资本开支斜率将带来超额回报。 

三是安全与发展融合的相关领域。我们认为，发展和安全犹如一体之两翼、驱动之双轮，在推动发展和安全深度融合的过程中，以央国企、制造业为代表的相关赛道，可为实现稳增长和防风险的长期均衡提供支撑。

固定收益方面，预计货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势。银行间市场积累的超额储蓄较难大幅流入股市、楼市和消费领域，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难出现超预期上行。信用债方面，由于2024年以来信用利差震荡收窄，如果下半年个别企业或平台债券价格意外出现下跌，市场情绪波动可能扩散较快，信用利差有可能整体重回走阔区间，这将化债政策扩为加码，建议关注并把握信用债类似的配置窗口期。

>>风险提示

消费者信心恢复不及预期；政策落地不及预期。

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